财信证券-证券行业：行业业绩稳健增长，资管、自营业务两极分化-210903

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各项业务均衡发展，行业业绩稳健增长。

46家券商公布2021年上半年报告，实现营收合计3202.71亿元，同比增长27.50%，归母净利润合计1049.41亿元，同比增长29.60%，净资产收益率中值为4.40%。

平均净利率为32.77%，去年同期为32.23%，46家券商管理费用合计1219.71亿元，同比增长24.15%，信用减值计提合计25.34亿元，同比减少78.66%。

各项业务收入占比来看，自营、经纪、资本中介、投行、资管业务收入及占比分别为894.24亿元/27.92%、660.51亿元/20.62%、324.89亿元/10.14%、274.74亿元/8.58%、232.16亿元/7.25%。

2021年上半年，各项业务均衡发展，资管、投行、经纪、资本中介、自营业务同比增幅分别为+28.08%、+25.97%、+24.18%、+20.43%、+10.83%。

资管、自营两极分化，投行、资本中介强者恒强。

我们根据总资产及净资产规模，将46家券商划分为头部券商（10家）、中大型券商（9家）及中小型券商（27家）。

根据资本实力分类别来看，头部/中大型/中小型券商营业收入增速分别为+30.78%/+25.95%/+19.85%，主要是因为自营、资管呈现两级分化，投行业务收入、资本中介业务增速呈现强者恒强特征。

具体来看，自营业务两级分化特征明显，头部/中大型/中小型券商自营业务收入同比增速分别为+18.07%/+2.33%/-5.13%；资管业务头部券商实现高增长，而中小型券商呈现下滑态势，头部/中大型/中小型券商资管业务收入分别同比+40.25%/+20.59%/-11.79%;投行业务收入、资本中介业务增速也呈现强者恒强的特征，头部/中大型/中小型券商投行业务收入同比增速分别为+31.95%/+22.28%/+14.45%，头部/中大型/中小型券商资本中介业务收入同比增速分别为+28.99%/+14.60%/+6.79%。

经纪业务代买收手续费净收入较为均衡，头部/中大型/中小型券商收入同比增速分别为+24.82%/+24.35%/+22.25%。

我们认为，资管业务方面，主动管理水平较高的券商基本完成去通道转型，业务规模企稳或呈增长态势，而大部分券商（主要是中小券商）资管业务仍处于转型阵痛期，资管业务收入仍面临下滑压力。

自营业务方面，早已进行去方向化转型、FICC业务领域相对成熟的券商，受股市或债市波动影响减弱，在一季度市场环境较差情况下仍能获取较为稳健的收益。

信用减值计提比例大幅减少，中大型券商净利润增速最高。

归母净利润增速来看，中大型券商增速最高，其次为头部券商，最后为中小型券商，头部/中大型/中小型券商归母净利润增速分别为+28.17%/+43.05%/+21.95%。

中大型券商归母净利润增速最高，主要是因为中大型券商净利率水平提升幅度相对较大，头部/中大型/中小型券商净利率分别为34.48%/30.74%/29.65%，较去年同期变动幅度分别为-0.70%/+3.67%/+0.51%。

上半年净利率变动幅度与信用减值损失计提有较大关系，去年同期证券公司大额计提信减值准备，且中大型券商计提信用减值准备比例相对更大，去年上半年头部/中大型/中小型券商信用减值损失计提占营业收入比重分别为4.30%/7.50%/3.14%，今年上半年头部/中大型/中小型券商信用减值损失计提占营业收入比重分别降为1.22%/0.23%/0.08%。

行业转型加速期，大券商估值有望抬升。

证券行业目前仍处于深刻的变革阶段，自营业务面临去方向化转型，资管业务在新规实施、财富管理需求日益增长情况下，面临回归本源、向主动管理转型，投行业务注册制及投行跟投机制的实施，对券商的市场化定价能力及资源整合能力提出更高要求，基金投顾试点资格进一步扩容，财富管理转型将提速，各业务协同重要性日益凸显。

我们预计部分头部券商及中大型券商凭借资本实力、更强的业务能力及合规风控水平，在行业转型变革中更具优势，未来行业马太效应可能更加凸显。

从上半年ROE水平来看，头部/中大型/中小型券商ROE中值分别为5.89%/4.84%/3.70%，头部券商盈利能力优势更为凸显。

但是结合目前估值水平来看，大券商估值水平整体低于中小券商，未体现大券商未来更为广阔的发展前景，近期大券商PB估值水平与中小券商估值水平差距呈现收敛态势。

具体来看，截至9月1日，上市券商PB估值为1.67倍（历史TTM，中值，剔除负值），估值位于历史的后15%分位，大券商PB估值为1.55倍（历史后17%分位），中小券商PB估值1.71倍（历史后13%分位）。

维持行业“同步大市”评级。

投资主线上，我们建议关注优质头部券商以及财富管理优势突出的券商两条主线。

投资主线一：关注经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商。

推荐关注综合实力行业第一、创新业务布局领先、业绩韧性较强的龙头券商中信证券（600030.SH），关注国际化布局领先、资产负债管理水平处行业第一、盈利能力稳健的头部券商中金公司（601995.SH）。

投资主线二：关注顺应财富管理转型发展的券商。

推荐持续受益互联网平台流量变现、经纪业务规模效应突出的东方财富（300059.SZ）以及财富管理转型行业领先、科技赋能数字化转型的标杆券商华泰证券（601688.SH），关注资管行业领跑者、享有资管优质品牌竞争力、财富管理具备先发优势的东方证券（600958.SH）。

风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。