中泰证券-珀莱雅-603605-产品+渠道+供应链管理表现亮眼，全年业绩超预期-190331

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          投资要点  
        公司发布  2018  年年报：2018  年实现营业收入  23.61  亿元，同比增长  32.43%；实现归母净利润  2.87  亿元，同比增长  43.03%；拟每  10  股派利  4.3  元。公司2018  年  Q1/Q2/Q3/Q4  分别实现营业收入  5.03/5.38/5.18/8.01  亿元，对应分别实现归母净利润  0.70/0.59/0.53/1.05  亿元。2018  年上半年，社零数据化妆品类零售额以不低于  10%的速度增长，而下半年宏观环境变差，导致限额以上化妆品类零售额增幅大幅下跌。珀莱雅四季度逆势高增，业绩超预期。
        按渠道拆分，线上渠道高增长，线下渠道回暖。电商渠道营收  10.28  亿，占比43.57%，同期增长  59.91%。日化专营店、商超、单品牌店及其他渠道所构成的线下渠道共实现营业收入  13.31  亿元，较去年同期增长  16.86%。按品牌拆分，主品牌珀莱雅高增，优资莱单品牌店持续重推。珀莱雅品牌营收  20.94  亿元，占比  88.77%，同期增长  32.38%；优资莱品牌营收  1.33  亿元，占比  5.63%，同期增长  41.46%；其他品牌营收  1.32  亿元，占比  5.60%，同期增长  24.84%。
        业绩高增驱动力：“三驾马车”齐头并进，供应链管控做后盾。
        （1）产品端：主品牌珀莱雅稳步发展，优资莱单品牌持续重推，且有多品牌布  局  。马  车  一  ，  珀  莱  雅  品  牌  升  级&新  品  上  市。公司与法国海洋开发研究所（IFREMER）、法国国家海藻研究机构（CEVA）建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效专利科技产品。“海洋珀莱雅”战略升级，品牌年轻化升级，品牌视觉形象升级。另外，报告期内推出  5  大新品系列，涵盖了护肤、彩妆、面膜、洗护等多品类。马车二，优资莱单品牌店持续重推。公司继续发展单品牌店运营模式，打造健与美智慧门店模式，推出近  300SKU新品，涵盖护肤、彩妆、大健康等品类。2018  年优资莱新开单品牌店  500  多家，预期  19  年开店数量  500-1000  家，有望持续贡献业绩增量。此外，公司合作推出  TZZ  彩妆品牌，韩国新锐平价美妆品牌  YNM，日本高端洗护品牌I-KAMI  等，拓宽品牌线。
        （2）渠道端：线上渠道快速提升，传统渠道回暖，整合营销提升品牌知名度。马车三：线上渠道快速提升，19  年将持续投入。2018  年电商平台营收占比43.57%，同比增长  59.91%，其中直营占比  45.77%，同比增长  90.19%；经销占比  54.23%，同比增长  40.97%。报告期公司与各电商平台紧密配合，主要有天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等，根据各电商特征精准策略、精细化运营。2019  年预期线上渠道占比将在  43.57%的基础上继续扩大份额。传统  CS  渠道及商超渠道同样表现亮眼。公司对渠道的结构进行优化调整，在基本不变终端数量的情况下，传统  CS  渠道实现收入  7.45%的增长。商超部门在新团队的带领下，表现优异，实现全年  24.66%的增长，2019  年也将持续发力。全方位整合营销提升品牌知名度。公司冠名优酷《疯狂的衣橱》、音乐综艺《异口同声》、偶像养成类综艺《最优的我们》。合作青春篮球竞技《这就是灌篮》、音乐真人秀《梦想的声音》、腾讯亲子类节目《不可思议的妈妈》。新签代言人李易峰、罗云熙、刘颖伦，深度植入代言人唐嫣主演剧《归去来》，借势代言人营销。与微博、微信、抖音、美拍、KOL  等深度合作，线上线下整合互动营销。
        （3）供应链端：加强供应链管控，提升经营能力。公司业务在完成高增长的同时，供应链管控同样出色。2018  年存货周转天数为  92.6  天，同比下降  21.0天，下降幅度较大。应收账款周转天数也由  2017  年的  12.1  天降低至  2018  年的  10  天，或也与公司优化经销商结构有关。
        盈利预测及评级：预  计  公  司  2019-2021  年实现营业收入分别为  3123.89/3813.06/3913.06  百万元，对应归母净利润分别为  399.32/523.71/685.70  百万元，对应  PE  分别为  34.98/26.67/20.37  倍。给予“买入”评级。
        风险提示：新单品牌店开店进展不达预期；电商渠道持续推广具有不确定性；公司持续加大产品推广力度及业务范围，资金周转及库存周转具有不确定因素