浙商证券-乳制品行业点评报告：伊利、蒙牛年报比较，2019年两强计划干什么-190401

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        投资要点  
        收入端：伊利看品类扩张、蒙牛看短板补齐
        伊利/蒙牛  2018  年整体收入分别同比+16.9%/+14.7%，两强上半年收入增速高于下半年，分品类看伊利  2018  年液体乳销量增速同比基本持平，而吨价同比+5.9%。蒙牛得益于母婴店渠道开拓以及高端品占比提升，2018  年奶粉收入同比+48.9%，短板奶粉的差距和伊利大幅缩小。2019  年两强都定下了低双位的收入增速目标，但两者在  2019  年发展路径侧重上略有不同，伊利将目光投向了（1）新品植选豆奶、以及畅意的市场投放；（2）饮料产品品类的试水；（3）海外市场，特别是东南亚液态奶以及新西兰上游奶源；而蒙牛  2019  年的工作重心在于（1）高端常温产品的市场再推广；（2）低温酸奶市场的稳固推进；（3）婴幼儿奶粉、奶酪渠道的再深入投入；（4）品牌建设，继续提高消费者对于品牌的熟悉度。
        毛利端：产品结构的提升将有助于两强抵消成本的影响
        2018  年伊利、蒙牛分别录得毛利率  38.3%、37.6%，相较  2017  年两者（37.8%、35.4%)毛利率差异进一步减少，究其原因我们认为除了奶粉占比提升外，更多还是来源于蒙牛液态奶毛利率的提升，究其原因主要有：（1）蒙牛  2017  年渐渐理顺和现代牧业的关系，喷粉减少以及供应链效率的提升使得成本端压力减少；（2）世界杯营销主要集中在高端品，整体产品结构优化；（3）部分促销产品费用未计入成本端，转至费用端。我们认为今年原奶成本有上升的压力，今年在不出现大量不可控力情况下，原奶价格大概率会出现结构性上涨，即分级高质奶占比提升、北方上游企业主动南下寻奶、以及计划外奶的减少带来的均价的提升，预计涨幅不高，下游乳企可通过产品结构的提升抵消影响。
        费用端：伊利计划投费用扩份额，而蒙牛计划提高费用的使用效率
        伊利在年报预算中支出，2019  年利润总额计划几无增长，将致力于进一步扩大市场份额，以拉开差距；而蒙牛在年报交流会议中提出，计划  2019  年费用率持平，要提升整体费用的使用效率，实际上  2018  年增加  2.6ppt  的销售费用中，1.8ppt  用于了世界杯的投放，这给与蒙牛  2019  相对宽裕的空间来投放实际渠道的建设。这样来看，两强今年年初传达的信号明确，一个侧重份额，一个利润提升空间。
        这个时间点怎么看两强
        伊利有预期修复的空间：伊利公布年报之后，市场对于其利润的预期曾达到个位数。在今年蒙牛计划费用投放经济的背景下，伊利  18  年利润的低基数将有望使得其利润增速超过其预期值。我们预计公司  2019-2020  年营业收入分别为894.3  亿/992.9  亿/1,073.5  亿元，分别同比+13.24%/11.02%/8.12%，归母净利分别为  71.3  亿/81.2  亿/92.1  亿元，分别同比+10.5%/14.0%/13.4%，目前  PE  对应19/20  年分别为  25X/22X,    维持买入评级。蒙牛有利润的弹性：蒙牛  2019  年的收入指引为低双位数增速，而费用率为同比持平。2018  年雅士利、现代牧业的业绩已经出现改善，2019  年预计持续向好，蒙牛总体的利润增速将大概率高于收入的增速，利润弹性较高。
        风险提示：终端竞争加剧，原奶价格上涨超预期