长城国瑞证券-星网锐捷-002396-网络产品细分市场龙头，费用管控能力突出-190401

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        事  件  ：  
        公司发布年报，2018  年实现营业收入  91.32  亿元，同比增长18.51%；实现归母净利润  5.81  亿元，同比增长  23.08%；实现扣非归母净利润  4.56  亿元，同比增长  14.36%。公司拟以  583,280,278股为基数，向全体股东每  10  股派发现金红利  1.10  元（含税）。根据公司业绩预告，2019  年一季度净利润为-1500  至-500  万元。
        事  件点  评：  
        ◆网  络  产  品  及  解  决  方  案细  分  市  场  龙  头。在智慧网络领域，2018  年公司在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，25G/100G  数据中心产品解决方案发布，在阿里、腾讯等互联网企业实现规模商用；无线产品以最大份额中标全国首批动车组  Wi-F  i设备项目，为“复兴号”提供旅客  Wi-F  i设备服务，并在全国多地建设  200  余个无线城市项目，覆盖  27  个省份。根据  IDC  报告，锐捷网络的企业级  WLAN  在中国市场排名第三，企业级以太网交换机在中国市场排名第四，路由器在中国企业网市场排名第五。计世资讯  2018  年报告显示，公司已连续  13  年取得教育行业网络解决方案排名第一，服务  122  所  211  高校，全国高校覆盖率达  95%。
        ◆云计算和支付业务保持行业领先。云终端产品方面，根据IDC  数据显示，2018  年，公司的瘦客户机产品出货量达  67.9  万台，占国内市场份额  48.6%，连续  17  年位居中国市场第一，连续  7  年蝉联亚太市场（除日本外）第一；公司作为自主研发的桌面云产品覆盖龙芯、兆芯、众志芯等方案，已入围  2018  年中央政府采购名录。在支付业务方面，根据尼尔森  2018  年发布的  POS  出货量报告，公司已跃升为全球第三大  POS  供应商（亚太第二），继续保持在第三方支付市场领先优势，同时在银联、商业银行市场取得重大突破。
        ◆期间费用率持续降低，净利率基本稳定。2014-2018  年公司销售费用率分别为  21.71%、20.07%、19.17%、16.44%、13.36%，连续四年下降；管理费用率近年也持续降低，2018  年管理费用率+研发费用率合计为  13.88%，去年同期为  15.45%。公司期间费用率自  2014  年以来持续下降，2018  年期间费用率为  27.08%，较  2017年减少  4.97pct。由于公司较强的费用管控能力，尽管  2018  年公司毛利率从  38.43%降低到  32.57%，降幅高达  5.85pct，公司净利率仍达到  9.08%，与去年（9.09%）基本持平。
        投  资  建  议：  
        我们预计公司  2019、2020  以及  2021  年的  EPS  分别为  1.170、1.400  和  1.763  元，对应  P/E  分别为  19.98、16.70  和  13.26  倍。目前通信配套服务行业最新市盈率（TTM，中值，剔除负值）为  47.03倍，考虑到公司在网络产品、云计算和支付等细  分市场上持续保持领先，且具有较强的费用管控能力，我们认为公司的估值仍具有较大上升空间，因此维持其“买入”评级。
        风险提示：  
        新业务拓展不及预期风险；市场竞争风险。