兴业证券-锦江股份-600754-人工成本增加拖累业绩增速，维也纳铂涛保持良好增长趋势-190331

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        投资要点
        事件：公司公告18  年业绩及  19  年  2  月经营数据：18  年营业收入  146.97  亿元，同比增长  8.21%，归母净利润  10.82亿元，同比增长  22.76%，扣非后归母净利润  7.39  亿元，同比增长  9.88%，EBITDA  为  28.6  亿元，同比下降  2.41%；18Q4  营业收入  37.41  亿元，同比增长  5.31%，归母净利润  2.11  亿元，同比增长  23.82%，扣非后归母净利润  0.62  亿元，同比下降  65.18%；18  年每股盈利  1.13  元/股，经营活动现金流净额  35.15  亿元，同比增长  8.10%，每股派现  0.6  元（含税）。公司公布  19  年  2  月经营数据，2  月净增门店  49  家，其中境内  52  家，中端  41  家，境内酒店整体  RevPAR  同比增长  8.05%（经济型和中端分别同比增长  0.14%和  2.85%），ADR  同比增长  8.67%，OCC  下滑  0.37pct，境外酒店  RevPAR同比增长  5.85%。
        点评：
        并表因素影响消退，维也纳/铂涛表现依旧靓丽，卢浮稳健，锦江之星再次下滑，餐饮业务保持良好增长，人工等成本费用增加拖累业绩增长。报告期内，中国大陆境内收入  103.59  亿元，同比增长  9.76%，实现归母净利润  60,621  万元，同比增长  9.74%，中国大陆境外收入  52,704  万欧元，同比增长  2.93%，归母净利润  3,448  万欧元，同比下降  12.26%，分酒店系列来看，锦江系  18  年利润全部出现下滑，锦江之星受到子公司动迁及门店改造相关影响，收入和利润分别下滑  1.19%和  33.07%，利润在  17  年小幅好转后再次大幅下滑，卢浮亚洲收入实现  16.86%增长，但利润下滑接近  60%，预计于人员增加及绩效等相关费用大幅增加有关，锦江国际旅馆投资业绩连续  5  年为负且亏损创下新高，期内计提了商誉减值准备，时尚之旅盈利基本持平；铂涛收入增速放缓，主要由于直营门店关店影响，盈利保持快速增长，维也纳收入和利润保持较快增速，卢浮较为稳健；食品及餐饮业务收入  23,601  万元，同比下降  7.14%，净利润  17,993  万元，同比增长  17.98%，主要来自肯德基业务。
        18  关店加速，直营店持续收缩，中高端持续发力。报告期内，公司新开业酒店  1,243  家，开业退出酒店  494  家，净增开业酒店  749  家，其中直营酒店减少  43  家，加盟酒店增加  792  家。截至  2019  年  2  月底，中端酒店  2,586  家，客房数  317,968  间，中端酒店客房占比达  42.55%，较  17  年底提升  9.59pct；签约未开门店  3,494  家（客房  377,764  间），签约未开中端客房总数  307,570  间，其中签约未开的中端客房占比为  81.42%，且与已开业中端客房数相当，为未来新开店提供保障；分品牌门店情况来看，中端成为开店主力，从签约门店来看，19  年将维持该趋势，铂涛和维也纳成为中端主力，海外中端  18  年门店有所减少；经济型主要由于  7  天门店加强质量管理等因素影响，18  年关店较多，其他品牌保持小幅开店；19  年计划新开业连锁有限服务型酒店  900  家，新增签约连锁有限服务型酒店  1,500  家的目标，与  18  年目标一致。
        18  年  RevPAR  呈现前高后底趋势，Q4  经济型同店出现下滑，中端占比提升驱动  RevPAR  增长。18  年中国境内酒店RevPAR  整体同比增长  5.83%，中高端和经济型  RevPAR  分别增长  0.34%和-0.88%，RevPAR  增长主要由于高  ADR  中端客房占比持续提升；从同店数据来看，入住率同比均出现下滑且逐季有加速下滑趋势，平均房价在  Q2  增速提速后，Q3/Q4  再次出现放缓，18  年整体、中高端和经济型同店  RevPAR  分别增长  2.6%、4.54%和-0.63%；境内酒店月度数据来看，18  年呈现前高后低，与整个国内经济走势高度一致，入住率除  18  年  1  月春季因素影响外，其余月份均同比下滑且幅度有所增加；从  19  年  1-2  月数据来看，入住率仍处于下滑趋势，未见明显好转迹象；境外酒店，整体较为平稳，经济型表现优于中高端，入住率提升，ADR  下降。
        盈利预测及投资评级：随着中端门店和加盟店收入占比快速提升，预计  19  年  ADR  仍将保持较快增速并驱动整体RevPAR  增长；公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著；随着“一中心三平台”建设，优化资源配置，推进深度整合，内部整合稳步推进有望提升经营效率降低成本，盈利能力有望改善；此外，公司  19  年收入目标较  18  年有所目标有所提速，开店目标与  18  年一致，反应出公司对  19  年并不悲观，我们下调公司  19-20  年业绩预测，预计  19-21  年  EPS  分别为  1.20/1.41/1.66  元，19  年  3  月  29  日收盘价对应的  PE  分别为  23/20/17  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和  revpar  增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。