中泰证券-盈趣科技-002925-非电子烟业务延续高增长，期待IQOS产线发力-190331

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        投资要点  
        事件：盈趣科技发布  2018  年年度报告，公司  2018  年实现营收  27.8  亿元，同比下滑  15%；实现归母净利润  8.1  亿元，同比下滑  17.3%；实现扣非后归母净利润  7.3  亿元，同比下滑  24.5%。单四季度公司实现营收  7.6  亿元，同比下滑  20.2%；实现归母净利润  2.1  亿元，同比下滑  12.6%；实现扣非后归母净利润  1.7  亿元，同比下滑  25.3%。公司预计  2019Q1  归母净利润区间为  1.36-1.71  亿元，同比下滑  20%至  0%。
        家用雕刻机持续高增长，电子烟部件阶段性回调。2018  年公司创新消费电子实现营收  18.4  亿元，同比下滑  22.5%；其中家用雕刻机实现营收约  9.97  亿元（推测第一大客户为  Provo  Craft），同比增长  53.9%。电子烟部件实现营收  8.2  亿元，同比约下滑  50.6%（推测第二大客户为  Venture，第四大客户为伟创力），其中  Venture  营收同比下降  62.5%，伟创力营收同比增长  35.3%。我们认为，18  年电子烟部件营收同比大幅下滑的核心原因在于：1）经历了  17  年  IQOS  高增长导致的库存抬升后，18  年菲莫国际去库存策略对供应商总体出货量略有影响。2）新增供应商的进入导致盈趣科技份额下滑。但大部分利空已在  2018  年出清。2018  年创新消费电子毛利率48.4%，同比下滑  6.7pct，主要系电子烟部件占比降低所致。2018  年公司智能控制部件实现营收  7.2  亿元，同比下滑  6.4%，主要系网络遥控器收入有所下降所致；毛利率  30.9%，同比下滑  0.8pct。汽车电子实现营收  7300  万元，同比增长  31%。
        测算一季度非电子烟业务继续高增长，电子烟部件利空逐步平滑。根据  2018Q1  季报数据，我们假设电子烟部件毛利率为  60%，非电子烟毛利率业务毛利率  30%，测算得到电子烟营收约  3.95  亿元，对应  IQOS  部件出货约  420  万套。非电子烟业务  2.7  亿元。公司批露  2019  年第一季度的营业收入与上年同期基本持平，但费用率略有提升（我们判断原因在于  1）2019Q1  美元较  2018Q4  贬值，导致公司产生汇兑损失。2）产能搬迁至马来西亚后管理费用略有上升），我们测算  2019Q1  公司毛利率约  44%，以电子烟毛利率  58%，非电子烟业务毛利率  33%测算，公司电子烟营收  2.94亿元，对应出货量  250  万套，同比下滑  25.6%；非电子烟业务营收  3.7  亿元，同比约增长  37.5%。根据  2018  年电子烟业务营收  8.2  亿测算，公司电子烟部件出货量约  860  万套，其中  45%来自一季度。因此在后续季度，公司的高电子烟基数利空有望逐步平滑。
        FDA  审批关键时点，市场有望迎来短期强催化：奥驰亚和  PMI  近期频繁对  FDA  放行  IQOS  进入美国市场表态，强调公司对美国市场的渠道、人员、费用已准备就绪，对  FDA  审批通过持乐观态度。同时回溯历史轨迹，新型烟草产品  Swedish  Match  在  MRTP  公众评论截止后约两个月后获批  PMTA。IQOS  的  MRTP  公众评论截止时间为  2019  年  2  月  11  日，我们认为产品有望在今年获批。同时，基于：1）万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2）奥驰亚全美  23  万家渠道的销售网络和  3）IQOS  作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求，我们看好产品在美国市场的上市表现。
        智能制造领军企业，长期成长逻辑无忧：公司产品遵循高度定制化特点，核心客户  PMI、Provo  Craft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表，产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀，研发能力突出，深度切入客户前端研发和设计环节，保证了客户粘性，有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司  18  年成功开拓戴森、吉利等优质客户，长线成长可期。
        投资建议：不考虑美国市场，我们预估公司  2019-2021  年实现归母净利润9.3、11.1、14  亿元，同比增长  14%、19.7%、26.2%。对应  EPS2.02、2.42、3.06  元。考虑盈趣科技业绩短期承压，阶段性下调公司评级至“增持”评级。中长期我们继续看好公司智能制造业务打造的核心竞争优势，以及FDA  放行  IQOS  进入美国市场带来的业绩与估值弹性。
        风险提示：IQOS  3  市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA  审批风险