华创证券-华侨城A-000069-2018年报点评：业绩、销售稳增,拿地积极扩张-190401

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        18  年营收+14%、业绩增速+23%，主要源于毛利率大幅提升  10pct
        18  年营业收入  481.4  亿元，同比+13.7%；归母净利润  105.9  亿元，同比+22.5%；每股收益  1.29  元，同比+22.5%；毛利率和净利率分别为  60.3%和22.0%，分别同比+10.1pct  和+1.6pct，毛利率大增源于公司华中地区高毛利率项目进入结转；三项费用率合计  12.8%，同比+0.4pct，其中财务费用率同  比+0.5pct，源于公司加大拿地力度，有息负债大增致利息支出同比+58.2%。公司业绩增速高于营收增速主要源于毛利率大幅提升，但由于：1）17  年公司对子公司的项目及股权处置的收益带来投资收益大幅提升，高基数致本期投资收益同比-51.1%；2）政府补助同比-47.3%致营业外收入同比-42.5%，公司净利润率提升幅度小于毛利率提升幅度。此外，公司每股分红  0.3  元，分红率  23.2%，对应股息率  3.9%。
        18  年销售面积+41%、拿地面积+138%，负债率略升但财务表现健康
        18  年房地产销售面积  206.2  万方，同比+41.0%；结转面积  119.8  万方，同比-24.9%，结算均价  2.3  万元/平米，同比+60.0%。签约增速高于结转增速推动  18  年年末预收账款达  447.1  亿元，同比+44.6%，并可覆盖当年总营收92.9%，较上年+19.9pct，业绩锁定性有所提升。拿地方面，18  年公司通过竞拍、合作、收购等多种方式成功获取济南、天津、杭州等热点城市项目，合计新增计容建面  1,382.5  万方，同比+138.3%；截至  18  年年末总储备建面  2,378.7  万方，同比+98.7%，存货  1,602.3  亿元，同比+51.9%，18  年公司拿地积极。伴随拿地高增，18  年末有息负债  922.9  亿元，同比+44.8%，推董资产负债率和净负债率分别升至  73.8%、84.3%，分别同比+2.8pct、+31.5pct，同时长短债比  3.25、现金短债比  1.25，财务保持健康状态。
        旅游业务营收+6%，旅游片区综合开发与房地产业务协同优势明显
        旅游业务方面，18  年营收  196.6  亿元，同比+6.1%，营收占比  40.8%，较去年同期-2.9pct，全年接待约  4,696  万人次，较上年+16%；18  年以来，北京欢乐谷四期“甜品王国”及天津玛雅海滩水公园相继开放。10  月公司与广东湛江签订全域旅游开发合作协议，将在旅游景区改造提升、重点旅游项目打造、旅游配套设施开发、城市基础设施建设等领域开展全面合作，未来五年投资金额不低于  500  亿元。公司将充分发挥旅游龙头品牌优势，加大对主题公园新业态的探索，不断升级欢乐谷景区，并创新植入国产动漫IP  元素，预计未来旅游业务有望形成规模效应、且与房地产业务形成协同效应，以“旅游内核”辐射地产业务，进一步强化拿地优势。
        投资建议：业绩、销售稳增，拿地积极扩张，维持“推荐”评级华侨城是旅游+地产的独特标的，旅游地产联动模式清晰，近两年积极在一二线城市拿地扩充土储，并且公司以“旅游内核”辐射地产业务，强化拿地优势，盈利能力显著，有望推动公司业绩保持稳定增长。根据目前公司预收账款锁定情况，我们将公司  19-20  年每股收益预测分别调整为  1.49、1.73  元（原预测值  1.51、1.78  元）、并引入  21  年每股收益预测为  1.96  元，目前股价对应  19-20  年  PE  仅  5.2/4.5  倍，考虑到市场估值整体提升，按照19  年目标  PE6  倍，上调目标价至  9.00  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期