东兴证券-海澜之家-600398-渠道持续扩张，经营模式显优势-190401

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        投资要点：
        事件：公司发布2018  年年度报告，公司2018  年实现营业收入190.90  亿元，同比增长4.89%，实现归属母公司股东的净利润34.55  亿元，同比增长3.78%。公司拟每10  股派息3.80  元。
        门店拓展空间仍大，渠道结构继续改善。截止2018  年期末，公司门店总数6673  家，其中商场购物中心1300  多家，占比20%；全年新开店1181家，闭店300  家,净开店881  家。分品牌看，年末海澜之家店5097（净增594  家），爱居兔1281  家店（净增231  家），其他品牌恢复净开店，全年净增56  家至295  家。公司的渠道仍有扩展空间：公司目前的店面街边店占比仍高，购物中心店仍有较大布局空间，我们预计2019  年公司净开店将保持在700  家店以上；国外市场方面，公司目前海外店29  家，部分店已实现盈利，公司在东南亚开店空间十分广阔。
        营业收入，主品牌稳健增长，其他品牌增速较快。海澜之家品牌实现收入151  亿，同增2.62%；爱居兔收入10.98  亿，同增22.68%；圣凯诺收入21.2亿，同增12.8%，其他品牌收入3.77  亿，同增25.78%。海澜之家主品牌，同店增速首次转正，新开店贡献增速一个多点；原因系主品牌店关闭多为经营不善的大面积店，新开店整体面积较闭店面积小，现阶段对收入增速贡献不明显，我们预计随着开关店调整接近尾声，新开店对收入增速的贡献也会越发明显。
        毛利率略有提升，存货控制良好。公司2018  年毛利率为41.55%，较上年提升1.92  个百分点。其中主品牌海澜之家毛利率提升了3.06  个百分点，系直营占比提升。售罄率方面，2018  款春夏产品售罄率62%，秋冬产品售罄率接近60%，仍在合理范围内。公司期末存货94.74  亿元，绝大部分为公司可退还给经销商的货品；存货跌价准备4.38  亿，计提较为充分预计公司未来存货风险较低。
        公司坚持高性价比战略，经营模式助力打造护城河。2019  年将继续坚持高性价比方向，稳住主品牌，加快孵化新品牌。目前宏观经济承压，理性消费越来越抬头，公司的高性价比战略将会赢得更广阔的市场。经营模式方面，公司近两年加大对核心供应商的支持，将公司成功的管理经验输出供应商，供应商有更强的综合实力为公司提供高性价比产品，助力公司护城河的建立。
        盈利预测与投资评级：预计公司2019  年-2021  年实现营业收入分别为206.29  亿元、222.50  亿、238.71  亿元；归母净利润分别为37.05  亿元、41.87  亿元和45.02  亿元；EPS  分别为0.82  元、0.93  元和1.00  元，对应PE  分别为11.47X、10.15X  和9.44X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：1、终端消费意愿持续低迷；2、新品牌培育不及预期。