华金证券-华泰证券-601688-业绩低于预期，下调评级至中性-190331

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        投资要点
        2018  年净利润同比-46%，业绩表现弱于主要同业。华泰2018  年营收161.1  亿元、同比-23.7%；归母净利润50.3  亿元，同比-45.8%；加权平均ROE  5.32%。华泰本期业绩表现弱于主要同业，中信（-17.9%）、国君（-32.1%）、海通（-39.5%）；ROE  也低于中信（6.20%）、国君（5.42%），高于海通（4.42%）。
        2018  年业绩低于我们预期。投资收益（含公允价值变动）同比-59.5%及经纪收入同比-19.6%是本期业绩下滑的主要原因。细分来看，华泰母公司净利润53.6  亿元基本符合我们预期；主要并表子公司华泰联合、华泰资管、南方基金、华泰国际、江苏银行均实现盈利，仅华泰紫金小幅亏损4636  万元。我们估计公司股权投资子公司或海外子公司出现亏损，从而导致合并净利润小于母公司净利润。
        上调2019-21  年盈利预测。基于最新市场环境，我们上调行业假设为1）2019  年日均成交6000  亿（vs  原假设4000  亿）；2）行业两融余额全年平均1.2  万亿（vs原假设9000  亿），将公司2019-21  年净利润分别上调14%/10%/6%。调整后净利润2019、20  年同比+76%、+13%。2019-20E  ROE  分别为8.30%和8.94%。
        投资建议：上行空间或不大，下调评级至中性。基于PB/ROE  法、1.80x  2019E  目标PB  和新盈利预测，我们将目标价小幅上调3.8%至23.88  元。我们坚定看好华泰中长期前景，但考虑到1）2018  年业绩不达预期、表现弱于主要同业；2）Fintech、海外布局及试点职业经理人制度具有战略重要性、利在长远，但或导致短期成本提升；3）可预期期间内ROE  较低不足以支撑估值大幅提升，我们认为公司股价短期内继续上行空间有限，将评级由买入下调至中性。
        风险提示：股市回暖低于预期；行业竞争加剧致佣金率下滑、信用业务利率下滑超预期；监管加强致业务受限、监管处罚；信用业务坏账率超预期等。