东吴证券-金风科技-002202-毛利率下滑，招标价反弹-190331

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        投资要点    
        18年业绩增长5.30%：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入287.31亿元，同比增长14.33%；实现归属母公司净利润32.17亿元，同比增长5.30%。对应EPS为0.9元。其中2018Q4，实现营业收入109.15亿元，同比增长34.38%，环比增长60.85%；实现归属母公司净利润7.98亿元，同比增长5.15%，环比下降10.29%。2018Q4对应EPS为0.22元。    
        风机销售复苏，运营稳定增长：1）风机收入210.16亿元，同比增长12.33%；风机外销5.86GW，同比上升15.34%。受成本上行压力风机毛利率下滑6.35个百分点至19.19%，风机及零部件整体盈利8.7亿元，同比下降35.24%。2）风电场开发，发电量0.76TWh，同比增长17.4%，实现收入39.15亿元，同比增长20.30%；风电场开发盈利20.0亿元同比增长31.57%。毛利率64.17%，同比下降1.74个百分点。3）风电服务收入16.52亿元，同比下降19.82%。毛利率19.72%，同比上升4.37个百分点，贡献利润0.74亿元。4）水务、投资收益等业务收入9.23亿元，同比增长150.52%。    
        招标订单创新高，投标价格反弹：2018年，国内公开招标量为33.5GW，同比增长23.15%，2.0MW、2.5MW级别机组2018年12月投标均价为3327元/千瓦、3450元/千瓦，比较9月份价格低点上升5%、3.6%。期末，在手外部订单合计18.5GW  ,创新高。  
        运营规模扩张，盈利持续改善：18年底累计并网权益装机容量4720MW，权益在建容量1540MW，核准未开工权益容量2012MW；18年新增权益装机容量900MW（处置了48MW），新增核准889MW。  
        费用率下降，现金流改善、存货增加：报告期内，公司在利润表中从"管理费用"项目中分拆"研发费用"项目，同口径2018期间费用同比增长2.55%至52.97亿元，期间费用率下降2.12个百分点至18.44%。其中销售费用同比下降12.60%，销售费用率下降了1.79个百分点。质保金转回的影响。财务费用增加了21.76%，主要是因采购零部件及构建风电场支出大量现金，同时因持续加大投资风电项目增加长期借款。2018经营活动现金流量净流入31.25亿元，同比增长1.44%；销售商品取得现金265.3亿元，同比增长15.14%。期末预收款项+合同负债40.71亿元，同比下降12.61%。期末应收账款148.23亿元，同比下降1.19%，应收账款周转天数下降24.8天至186.85天。期末存货+合同资产52.66亿元，同比增长28.98%；存货周转天数上升2.13天至76.83天。    
        投资建议：我们预计2019-2021年归属母公司净利润分别为34.83、42.65、53.49亿元，同比分别增长8.3%、22.4%、25.4%，EPS分别为0.98元、1.20、1.50元。对应PE分别为14.86、12.13、9.67倍，维持买入评级。  
        风险提示：需求不达预期；风机价格竞争超预期；风电场业务不达预期。