东兴证券-美凯龙-601828-门店逆势下沉，智慧零售赋能终端运营-190401

《东兴证券-美凯龙-601828-门店逆势下沉，智慧零售赋能终端运营-190401（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-美凯龙-601828-门店逆势下沉，智慧零售赋能终端运营-190401（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点：
        事件：3/28  晚公司发布2018  年报称，报告期内公司实现营业收入142.39亿元，同比增长29.93%；实现归属上市公司股东的净利润44.77  亿元，同比增长9.80%。报告期末总资产为1108.60  亿元，同比增长14.27%。
        新开拓服务业务，收入增长符合预期。（1）自营业务：成熟商场稳定增长及新开店的贡献下，2018  年租赁及管理收入为71.68  亿元（12.1%yoy），占比50.34%。公司的集中式管理和规模效应发挥营销协同，持续提升营运管理水准，自有门店经营优势持续扩大。自有商场53  家，实现营收61.3亿元（16.3%yoy）；租赁商场23  家，营收10.3  亿元（-7.8%yoy），合营联营商场4  家，营收5.42  亿元（5.7%yoy）。（2）委管业务：委管商场以轻资产模式快速下沉；服务业务拓展，向委管商场业主提供商业咨询及招商咨询服务。2018  年委管业务共实现收入41.77  亿元（15.1%yoy），占比29.33%。（3）建造施工及设计：2018  年公司向商场建筑安装以及装饰施工业务延伸，报告期内收入14.8  亿元，相比同期增加14.23  亿元。公司收入实现结构型调整，服务性业务的比重不断提升。
        同店增速亮眼，渠道持续下沉。报告期末，公司共经营80  家自营商场（净增6  家，其中自营6  家/委管转自营3  家），228  家委管商场（净增43  家），筹备商场30  家（自营22  家/租赁8  家，净增8  家），总经营面积691.90万平方米（净增121  万平方米）。公司自营商场平均出租率达到96.2%（-1.4pct），委管商场平均出租率95%（-2.6pct）；公司成熟商场同店增长率达到8.1%，在腾讯IMP  系统赋能下会员复购率提升45%；业绩承压背景下新开店出租率低于整体，小幅拖累门店增速。地区布局上，公司通过自营和委管双模式进行全国范围内布局，Q4  集中开设委管商场32  家，共覆盖全国29  个省、199  个城市。大规模铺店下，报告期末公司零售额占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额达15.2%
        收入结构变化致使毛利水平下降，经营现金流保持稳健。公司综合毛利率为66.2%，较同期下滑4.94pct。主因系委管业务向四五线城市下沉，毛利率下滑3.5pct  至60.4%；低毛利率的建造施工及设计业务（毛利率32.7%）、商品销售和家装业务（毛利率33.7%）收入大幅增加，拖累综合毛利率。报告期内费用率为33.48%（-3.09pct），其中销售费用率降低1.88pct，管理费用率降低1.65pct，整体费用管控合理。经营现金流小幅下滑，整体表现稳健。2018  年经营活动产生的现金流量净额58.58亿元（-10.27%yoy），主要是受年末结算日影响。但整体来看，公司自有商场无需承担租赁成本，在遭遇整体市场的不利波动时有能力保持较为稳健的经营性现金流及利润水平。
        盈利预测与投资评级：公司渠道全国布局，构成业绩护城河；存量竞争中公司逆势下沉，自营+委管双模式扩张加速；拥抱智慧零售，终端运营能力不断增强，租金议价能力不断提升；大家居发展趋势下，公司积极进行产业链延伸，业务持续多元化。我们预计公司2019-2021  年归属于上市公司净利润分别为52.51  亿元、59.64  亿元和62.88  亿元，增速分别为16.44%、13.01%和5.23%，每股收益分别为1.48  元、1.68  元和1.77  元，对应当前股价的PE  为8.84x、7.79x  和7.38x。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。
        风险提示：宏观经济增速放缓、房地产行业周期性波动