东兴证券-梦百合-603313-内外销协同发力，盈利能力持续修复-190401

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        投资要点：
        事件：3/30  公司发布2018  年报，报告期内公司实现营收30.5  亿元，同比增长30.39%；实现归母净利18.86  亿元，同比增长19.39%。其中Q4  实现营收9.45  亿元，同比增长39%，实现归母净利0.79  亿元，同比增长596%，整体业绩符合预期。
        内销业务稳增长，多渠道开拓挖掘潜力。2018  年公司内销收入5.15  亿元（+22.6%yoy）。分渠道看，（1）线上：渠道推广加速，实现收入2.6  亿元（+135%yoy）。（2）线下：直营店实现营收0.66  亿元（+200.18%yoy），经销店营业收入0.36  亿元（+52.96%yoy）;大宗业务实现营收26.68  亿元（+22.68%yoy）。至报告期末，公司门店共开设直营门店104  家（+21  家），加盟门店135  家(+27  家)，合计239  家。门店盈利能力不断改善，直营店和加盟店的单店提货额分别提升至63.5  万和26.7  万。考虑到本年度新增48  家门店，成熟门店的实际单店提货额有望达到近70  万和30  万的水平。未来随着新开店成长加速，运营不断改善将持续增厚公司业绩。（3）大宗：公司对内的大宗业务不断开拓酒店客户，实现收入1.51  亿元。目前零售终端超千家，零压房数量达20  万间。内销大宗业务具备广阔市场，对酒店的加速布局将在内销零售业务上得到正反馈。
        外销业务高增长，全球渗透力不断提升。2018  年公司外销收入25.2  亿元（+31.7%yoy）。外销仍以为Walmart、Costco  等企业提供ODM  产品为主，分地区看北美洲实现收入150.0  亿元（+22.85%yoy）,  欧洲实现收入80.61亿元（+60.02%yoy），贡献主要的增长动力。经过多年国际市场的拓展，公司拥有较稳定的国外销售渠道，业务范围覆盖北美洲，欧洲，亚洲，澳洲以及非洲等地;全球化产能逐步布局，产品在全球的渗透率不断提升。
        品牌矩阵不断优化，海外OBM  业务高驱动。（1）分产品看，明星产品高增态势延续，记忆绵床垫实现营收16.91  亿元（+26.11%yoy）,  记忆绵枕实现营收4.66  亿元（+5.11%yoy）。新品类表现亮眼，沙发实现营收2.37  亿元（+24.18%yoy）,电动床2.32  亿元(+70.05%yoy)。此外，梦百合成立子公司，结合旗舰店以及大型卖场，深挖渠道扩展自主品牌，形成多层次的品牌矩阵。（  2  ）  分品牌看，“Mlily  梦百合”实现营收43.81  亿元（+50.84%yoy）,  眯狸实现营收3.97  亿元（-14.86%yoy）,  CR  实现营收4.23  亿元（26.73%yoy）;并购西班牙本土品牌持续推广，MAXCOLCHON  实现营收17.85  亿元（  +660.15%yoy  ），  COMOTEX  实现营收2.44  亿元（+489.17%yoy）。海外OBM  业务的逐步培育，带动外销毛利率提升3.3pct至29.8%，公司毛利率有望回到上升通道。
        原材料价格下行叠加高毛利业务占比提升，公司盈利能力持续修复。公司综合毛利率提升2.54pct  至31.97%。TDI、MDI  等原材料成本价格持续下行，各产品毛利率均有所增长，记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床毛利率分别提升1.91pct/0.32pct/1.28pct/1.45pct  至32.23%/26.87%/24.18%/30.03%。分业务看，高毛利的OBM  业务占比提升2pct  至52%，带动公司整体盈利能力不断修复。费用端，公司扩大业务布局、加大品牌推广力度，带动销售费用率同比提升1.1pct  至13.2%；管理费用率和财务费用率下滑0.3pct  进而1.4pct  至8.2%和0.11%。
        盈利预测与投资评级：渠道端，公司内销外销齐发力：内销深挖渠道，线上线下全布局，零售大宗齐发展；外销市场保持高增，积极培育OBM  提升盈利能力。产品端，产品+品牌增强竞争力：公司主力产品优势扩大，新兴品类推广顺利，自主品牌发展可期。盈利端，受益于全球原材料价格下行，盈利能力持续释放。我们预计公司2019-2021  年实现营业收入分别为37.30  亿元、45.18  亿元、55.01  亿元；净利润分别为3.65  亿元、5.13  亿元、6.55  亿元；EPS  分别为1.51  元、2.12  元、2.71  元，对应当前股价的PE  分别为19.33x、13.76  和10.78x。首次覆盖，给与公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：1.原材料价格大幅波动2.汇率波动风险