中原证券-中文传媒-600373-年报点评：盈利能力稳健，关注19年新游产品进度-190401

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        事件：公司  3  月  29  日发布  2018  年年度报告。2018  年公司实现营业收入  115.13  亿元，同比下降  13.48%；归属上市公司股东净利润  16.19  亿元，同比上升  11.53%；扣非后归属上市公司股东净利润  14.63  亿元，同比上升  7.47%；基本每股收益  1.18  元；公司将按每  10  股  5  元（含税）派息，预计分红数额为  6.89  亿元（含税）。  
        投资要点:  
        第四季度营业收入出现下滑，净利润上升。公司  2018  年第四季度实现营业收入  25.24  亿元，同比下降  41.51%；归母净利润  4.12  亿元，同比增加  17.65%；扣非后净利润  3.10  亿元，同比增加  2.83%。  
        游戏业务与物资贸易业务收入下滑，一般图书业务营业收入上升，从分项业务来看，公司营业收入主要来自于一般图书、新业态（主要是游戏业务）、教材教辅与物资贸易  4  个业务板块，18  年营业收入占比分别为  31.95%/27.02%/26.04%/23.52%（未考虑内部抵消因素）。其中新型业态业务以及物资贸易业务收入下滑幅度较大，分  别下  滑23.21%与  36.05%至  31.11  亿元与  27.08  亿元；一般图书业务收入上升10.43%至  36.78  亿元。  
        游戏业务下降的主要原因是子公司智明星通游戏  COK（《列王的纷争》）进入产品成熟期，流水出现自然衰退，18  年《列王的纷争》月均流水为  1.60  亿元，同比  17  年的  2.46  亿元下降约  34.96%。
        发行业务实现营业收入  41.42  亿元，同比增加  7.96%，销售码洋  45.33亿元，同比增长  5.52%；出版业务实现营业收入  28.68  亿，同比下降1.50%，销售码  60.00  亿元，同比上升  0.89%。  
        一般图书与游戏业务仍是主要利润来源。从毛利贡献角度看，虽然游戏业务营业收入下滑，但仍占据公司  18  年全部毛利的  42.14%；一般图书业务则占  28.32%。    
        公司整体毛利率为  37.66%，较  17  年提升  1.51  个百分点。营业收入占比较高的业务中，游戏业务虽然下滑  3.01  个百分点，但仍为公司毛利率最高的业务，达到了  60.18%；物资贸易虽然营业收入占比较高，但其毛利率仅为  2.4%，对公司整体利润贡献有限；一般图书毛利率上升0.87  个百分点，为  33.39%。
        费用控制能力提升下，虽然营业收入下滑，但公司盈利能力稳定。公司  18  年营业收入下降  13.48%但净利润仍能维持  11.53%的增长主要受益于公司对于费用的控制。公司  18  年销售费用为  6.78  亿元，同比减少  37.49%，销售费用率为  5.89%，下降  2.26  个百分点，主要原因是《列王的纷争》进入成熟期，广告推广投入减少所致；研发费用为  8.33  亿元（主要是智明星通技术研发费用），同比下降  12.77%。  
        图书市场地位稳固。公司  2018  年全国图书零售市场占有率全国第七，位列地方出版集团第四，公司连续四年跻身全国  TOP10。公司图书产品中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过  1400  万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过  1  亿册，码洋突破  10  亿元。《摆渡人》《摆渡人  2》累计销量分别超过  500  万册、100  万册。公司已连续三年在图书零售市场位列全国第七，连续四年跻身  TOP10，在图书领域公司市场地位稳固。  
        公司电商业务增长喜人，全年电商销售码洋达到  11  亿元，同比增长26.43%。“双十一”期间，电商销售码洋  1.55  亿元，同比增长  18.64%，公司网店码洋市场占有率  2.63%，居全国出版极端第六位。
        公司  19  年将上线多个游戏产品。获得动视暴雪著名  IP《Call  of  Duty》（《使命召唤》）授权而制作的  SLG  游戏目前正在处于二轮测试中；自研游戏《全面战争：王者归来》与获取海外代理权的《恋与制作人》均有望在  2019  年上线，为公司  19  年游戏业务提供业绩增长。  
        提高回购下限显示信心，连续三年提高分红比率。公司将此前回购计划中  1.5  亿元的回购下限提高至  3  亿元，6  亿元上限不变，实施期限由  6  个月延长至  12  个月。截止至  3  月  1  日，公司已经通过集中竞价交易方式回购股份  78.78  万股，占总股本的  0.06%，成交价位  12.59  元-13.00  元，支付总金额为  1002  万元。  
        公司  18  年分红计划为每  10  股派息  5  元，现金分红共约  6.89  亿元，分红比率为  42.55%，公司已经连续  3  年提分红比率（17/16/15  年分别为37.97%/12.76%/10.42%）。
        投资评级与盈利预测：虽然公司  18  年营业收入出现下滑，但在公司良好的费用管控能力之下，公司仍保持良好的盈利能力。公司传统的图书业务维持稳定，老游戏产品虽然正在面临流水下滑，但  19  年公司将有多个游戏上线，为公司游戏业务提供保障。
        预计公司  2019  年与  2020EPS  分别为  1.31  元与  1.41  元，按  2019  年  4月  1  日公司  15.50  元价格计算，对应  PE  分别为  11.8  倍与  11.0  倍，处于行业较低水平，维持公司“增持”投资评级。
        风险提示：海外游戏市场竞争加剧；游戏上线进度不及预期；游戏产品市场表现不及预期。