信达证券-兖州煤业-600188-生产逐步正常，增量效益可期-190401

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        事件：3  月  30  日公司发布  2018  年年报，报告期内公司实现营业收入  1630.08  亿元，同比增  7.79%；其中主营煤炭业务收入624.28  亿元，同比增  28.79%。利润总额  150.43  亿元，同比增  45.76%；归母净利润  79.09  亿元，同比增  16.81%；扣非后归母净利润为  84.91  亿元，同比增  47.36%；经营活动产生的现金流净额为  224.32  亿元，同比增  39.65%；基本每股收益  1.61元，同比增  0.23  元。每  10  股派发现金人民币  5.4  元（含税），对应  3  月  29  日收盘价的  A  股股息率  5.09%、H  股股息率  8.16%。
        第四季度公司实现营业收入  438.18  亿元，同比增  37.85%，环比增  2.18%；利润总额  40.17  亿元，同比增  21.69%，环比增35.85%；归母净利润  24.05  亿元，同比增  25.55%，环比增  106.79%；扣非后归母净利润  26.06  亿元，同比增  91.50%，环比增  124.08%；经营活动产生的现金流净额为  97.79  亿元，同比增  24.27%，环比增  188.47%；基本每股收益  0.49  元。
        点评：
        公司煤炭产量同比大增，陕蒙基地产能释放逐步恢复。公司  2018  年权益煤炭产量  9510.1  万吨，同比增  1517.5  万吨（18.99%）。产量的增长主要来自兖煤澳洲，因收购联合煤炭后并表时间的增加以及莫拉本二期的投产，2018  年兖煤澳洲给公司贡献权益煤炭产量  3359.9  万吨，同比增  1433.3  万吨（74.40%）；山西能化和菏泽能化因开采条件的好转，产能利用率提高，权益煤炭产量合计增加  127.4  万吨；山东本部产煤  3247.4  万吨，同比增  26  万吨（0.81%），陕蒙基地（鄂尔多斯能化、榆林能化）煤炭产量  1813.7  万吨，同比降  7.7  万吨（-0.42%）。公司第四季度煤炭产量  2564.3  万吨，同比减少  152  万吨（-5.93%），环比增  164.7  万吨（7.33%）。四季度公司煤炭产量同比下降主要因为  2018  年二季度以来昊盛煤业下属的石拉乌素煤矿受安全、环保政策的影响产能释放受到制约导致四季度产量同比下降  172.3  万吨（69.59%），环比增  9.3  万吨（14.07%）。预计  2019  年石拉乌素煤矿产能利用率将有所恢复。同样受安全、环保政策的影响的鄂尔多斯能化下属煤矿四季度生产基本恢复正常，单季煤炭产量合计  450.9  万吨，同比持平，环比增  204.6  万吨（83.07%），2019年  1  月  2  日国家发改委批复转龙湾煤矿产能由  500  万吨/年核增至  1000  万吨/年，预计鄂尔多斯能化  2019  年煤炭产量仍有提升空间。
        国内炼焦煤价及国际煤价涨势强劲，公司煤价延续上涨态势。2018  年公司综合煤炭售价  547.9  元/吨，同比增  47.17  元/吨（9.42%）。其中山东本部吨煤售价  599.36  元/吨，同比增  14.54  元/吨（2.49%）；兖煤澳洲吨煤售价  623.21  元/吨，同比增  82.83  元/吨（15.33%）；陕蒙基地吨煤售价  267.89  元/吨，同比增  1.95  元/吨（0.73%）。第四季度公司综合吨煤售价  531.31  元/吨，同比增  29.66  元/吨（5.91%），环比降  53.27  元/吨（-9.11%）。其中山东本部吨煤售价  633.69  元/吨，同比增  58.59  元/吨（10.19%），环比增  48.03  元/吨（8.20%）；兖煤澳洲吨煤售价  621.06  元/吨，同比增  26.1  元/吨（4.39%），环比降23.29元/吨（-3.61%）；陕蒙基地吨煤售价  270.46  元/吨，同比降  12.48元/吨（-4.41%），环比增  11.54  元/吨（4.46%）。2018  年国内炼焦煤价以及国际煤价的强劲涨势带动公司煤炭综合售价上扬。
        陕蒙基地产量下滑及安全环保投入增加使得吨煤成本明显上升，拖累  2018  年公司煤炭板块盈利，四季度明显改善。2018年公司吨煤毛利  241.18  元/吨，同比增  16.65  元/吨（7.42%），吨煤毛利率  44.02%，同比降  0.82  个  pct。其中山东本部吨煤毛利  346.31  元/吨，同比降  9.29  元/吨（-2.61%），毛利率  57.78%，同比降  3.03  个  pct；兖煤澳洲吨煤毛利  353.12元/吨，同比增  50.19  元/吨（16.57%）,    毛利率  56.66%，同比增  0.60  个  pct；陕蒙基地吨煤毛利  69.62  元/吨，同比降58.66  元/吨（-45.73%）,    毛利率  25.99%，同比降  22.25  个  pct。第四季度公司吨煤毛利率  42.79%，同比下滑  5.05  个pct，环比提升  2.10  个  pct；其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为  57.33%、60.45%、23.34%，同比分别降  6.50  个  pct、升  0.80  个  pct、降  24.17  个  pct，环比分别升  0.60  个  pct、升  3.84  个  pct、升  43.52  个  pct。今年以来陕蒙基地毛利率明显下降原因是安全环保强监管使得产量下降以及安全环保投入增加带来的吨煤成本明显上升，陕蒙基地  2018  年吨煤成本  198.27  元/吨，同比增  60.61  元/吨（44.03%），拖累公司煤炭板块盈利，第四季度吨煤成本  207.33元/吨，环比降  103.84  元/吨（-33.37%），四季度明显改善。
        甲醇业务量稳价升，化工板块业绩亮眼。2018  年公司甲醇产量同比增长  2.60%（4.2  万吨）至  165.6  万吨，销量同比增长  2.11%（3.4  万吨）至  164.5  万吨。2018  年甲醇综合售价  2124.55  元/吨，同比增  10.09%（194.75  元/吨），单位生产成本  1370.45  元/吨，同比持平，全年甲醇单位毛利  754.11  元/吨，同比大增  34.9%（195.08  元/吨）。甲醇量稳价升带来甲醇业务全年实现收入  34.95  亿元，同比增  12.41%（3.86  亿元）；实现毛利  12.41  亿元，同比增  37.74%（3.40  亿元）；毛利率  35.49%，同比增  6.53  个  pct，盈利能力明显提升。2019  年  3  月  19  日多部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车推广应用的指导意见》，鼓励在陕西、山西等资源禀赋条件较好的地区加快发展甲醇汽车，公司在陕蒙地区两个合计产能  160  万吨/年的甲醇二期项目预计  2019  年上半年投产，在政策催化以及产能扩张产生的规模效应下，公司煤化工板块的盈利水平有望进一步提高。
        公司营收质量持续改善，全年业绩受非经常性开支侵蚀，但正常经营盈利能力强劲。公司  2018  年营收  1630.08  亿元，同比增  7.79%（117.80  亿），煤炭业务收入  624.28  亿元，同比增  28.79%（139.56  亿元）。占总营收比例为  38.30%，同比提升  6.25  个  pct，低利润的贸易业务收入持续收窄，营收质量改善。公司第四季度营业收入  438.18  亿元，同比增  118.09亿元（36.89%），环比增  9.36  亿元（2.18%），而煤炭业务收入  166.06  亿元，同比增  2.9  亿元（1.78%），环比增  7.13亿元（4.49%）。2018  年公司三费合计  153.18  亿元，同比增  34.15  亿元（28.69%）。期间费用率  9.40%，同比增  1.53  个pct。期间费用率的增加主要因为销售费用和管理费用的增加，兖煤澳洲煤炭销量增加影响销售费用增加  18.74  亿元，公司部分社会保险纳入济宁市统筹管理一次性计提社会保险费导致管理费用增加  10.16  亿元。第四季度三费合计  28.16  亿元，同比降  5.57  亿元（-16.51%），环比降  15.37  亿元（-35.31%），期间费用率  6.43%，同比降  4.11  个  pct，环比降  3.72个  pct，四季度期间费用率的降低主要来自财务费用大幅下降。2018  年公司实现归母净利润  79.09  亿元，同比增  16.81%（11.38  亿元）；扣非归母净利润为  84.91  亿元，同比增  47.36%（27.40  亿元）；ROE  13.48%，同比降  0.52  个  pct。四季度单季实现归母净利润  24.05  亿元，同比增  4.18  亿元（21.03%），环比增  12.42  亿元（106.83%）；扣非后归母净利润为  26.06  亿元，同比增  12.45  亿元（91.50%），环比增  12.55  亿元（92.91%）。公司全年业绩受三方面因素侵蚀，陕蒙基地产量释放不及预期及成本上升，移交“三供一业”至地方管理产生非经常性开支  2.38  亿元以及部分社保纳入地方统筹管理一次性计提社保费  10.16  亿元。随着经营恢复正常，四季度单季业绩彰显公司盈利能力。
        强劲现金盈利叠加资本开支下行保障可靠红利，股权激励计划护航公司稳健经营。2018  年公司  EBITDA  利润率  14.73%，同比增  3.17  个  pct，全年经营活动现金净流量  224.32  亿元，同比增  63.69  亿元（39.65%）。2018  年末账面未分配利润431.42  亿元，资产负债率为  58.29%，较  2017  年末下降  2.06  个  pct，杠杆率适中，且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还，负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成，2019  年公司资本开支计划  90.24  亿元，较  2018  年的  108.09  亿元明显下降。2018  年公司章程将分红率由  30%提升至  35%，基于公司的现金流情况，即便按照基本分红率下的股息率也较为可观。公司  2019  年  2  月  22  日公告股权激励计划股票期权授予登记完成，股权激励计划的实施进一步增强公司稳健经营的可靠性。
        盈利预测及评级：基于石拉乌素煤矿恢复正常生产仍需时日，我们下调公司盈利预测，预计  19、20、21  年摊薄  EPS  分别为  1.75  元、1.85  元、1.88  元。同时考虑到转龙湾煤矿产能扩张、管理层激励效果的兑现预期以及甲醇二期工程即将投产，我们维持公司“买入”评级。
        股价催化因素：  煤价中枢继续上扬，制约陕蒙基地正常生产的因素缓解，转龙湾煤矿产量如期释放，甲醇二期工程投产。
        风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。