中泰证券-三一重工-600031-公司经营水平处历史最好阶段，后工业化时代看好行业龙头的发展趋势-190401

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        事件：公司发布2018  年年报，公司2018  年实现营业收入558.22  亿元，同比增长45.61%；归属于上市公司股东的净利润61.16  亿元，同比增长192.33%；经营活动产生的现金流量净额105.27  亿元，同比增长  22.91%。截止2018  年末，公司总资产737.75  亿元，归属于上市公司股东的净资产314.85  亿元。
        公司业绩大幅增长，主要体现在：工程机械产品销量的强劲增长，以及公司不断改善的经营管理能力。
        1）  主导产品具备全球竞争力，销售强劲增长：2018  年，挖掘机械销售收入192.47  亿元，同比增长40.8%，国内市场上已连续八年蝉联销量冠军，基于公司领先的研发创新能力，公司挖掘机已具备世界级品质与竞争力；混凝土机械实现销售收入169.64  亿元，同比增长34.64%，稳居全球第一品牌。起重机械销售收入达93.47  亿元，同比增长78.26%，市场地位显著提升；桩工机械销售收入46.91  亿元，同比增长61.00%，市场份额持续提升且稳居中国第一品牌；路面机械等设备销售均实现较快增长，总体市场份额稳步增加。
        2）  企业经营能力大幅提升，处于历史最好水平：盈利水平方面，公司产品总体毛利率31.12%，同比增加1  个百分点；销售净利率为11.29%，同比上升5.48  个百分点。费用控制方面，期间费用费率为15.02%，同比大幅下降5.03  个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017  年分别下降2.03、0.93、3.2  个百分点，利息支出同比减少13.24%，利息收入同比增加2.7  亿元。资产质量方面，应收账款周转天数从上年的174  天下降至126  天，逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平；存货周转率从上年的3.87  次提升至4.03  次。资本结构方面，2018  年末，公司资产负债率为55.94%，财务结构稳健。
        3）  公司经营经效率提升，风险控制良好：2018  年现金类资产及准现金类资产超过贷款总额，实现“存贷为正”。经营活动净现金流105.27  亿元，同比增长22.91%，再创历史新高。
        国际化推进加快，公司海外销售额、经营质量继续高速提升
        2018  年公司实现国际销售收入136.27  亿元，同比增长17.29%，下半年增速加快，销售75.35  亿元，同比增长29.49%；公司海外各大区域经营质量持续提升，东南亚、印尼、拉美等八大海外大区、三一印度、三一欧洲、三一美国销售额均实现快速增长；海外市场的人均销售额、总体利润、销售回款率、在外货款及存货周转速度均有较大幅度提升，销售费用率大幅下降；海外市场地位明显提升，其中挖掘机海外市场实现高速增长、市场份额持续大幅提升。
        3  月22  日，中国工程机械工业协会挖掘机械分会的官方微信发布了《关于中国挖掘机械行业市场不当竞争风险提示函》：提示行业内有部分制造企业盲目追求市场占有率，制定的商务政策存在严重过度竞争倾向，低首付、零首付再现，价格战不断升级，销售推荐会上品牌之间互相诋毁，为完成“指标”获得“返利”奖励等等。这些激进的行为与2009-2012  年的乱象并无二致，甚至已有超越之势，这些恶劣市场行为必然造成市场风险快速积累，严重影响到当前挖掘机市场健康可持续发展。我们分析公司近期并无明显降低销售质量进行促销的行为，客户及订单质量并无下滑态势。三一作为行业龙头，在经历了持续5  年的行业调整期后，更重视风险控制，将现金流、企业负债、库存水平放在经营重点上。
        三一近期市值突破1000  市值：深层次原因为中国步入后工业化时代
        1）  我国经济逐步步入后工业化时期，从人均GDP  和城市化率水平来看，我国将于2020  年达到发达国家20  世纪70  年代水平。
        2）  后工业化时代：经济增速回落。进入后工业化时代，我国经济增速下台阶，未来很长一段时间有望保持中高速运行。
        3）  后工业化时期：存量经济中产业集中度提升，制造业龙头盈利能力增强。制造业龙头企业具有更高的经营效率、更低的经营成本、更好的品牌和更高的市场占有率，通过扩张ROE  不断提升，盈利能力和稳定性得到显著改善，并且ROE  提升会带来股票更好的市场表现。
        工程机械：2019  年年初销量继续超市场预期
        1）  2019  年1-2  月工程机械产品销售持续超预期，根据中国工程机械协会的数据，2019  年  1-2  月共计销售挖掘机30501  台，同比涨幅39.9%。其中1月销量11756  台（同比+10.0%），2  月销量18745  台（同比+68.7%）大超预期。
        2）  根据中泰挖掘机预测模型，我们预计2019  年销量有望达21  万台以上。
        3）  核心零部件（液压件）2019  年仍处于供应紧张状态。
        下游：基建托底经济、投资增速反弹，房地产2019  年不悲观
        1）  2019  年初基建投资增速触底反弹。2019  年1-2  月，基建投资完成额同比增长4.3%触底反弹。宏观经济走弱，基建维稳需求预期不断提升。乡村振兴（基建投资）延长工程机械景气周期。
        2）  下游房地产投资：2018  年全年超预期，2019  年亦勿需悲观。2018  年，全国房地产开发投资完成额达110083  亿元，全年增速9.5%，2019  年1-2  月开发投资额增速进一步提升，同比增长11.6%。
        2019  年挖掘机销量有望超21  万台，同比小幅增长，再创历史新高
        1）  更换高峰期可能在2020  年逐渐褪去。根据中泰挖掘机预测模型，我们预测2019-2020  年挖掘机销量将达21.32、16.09  万台。
        2）  国内核心零部件（液压件）预计在2019  年持续处于供应紧张状态。
        投资建议：公司为中国工程机械行业龙头，挖掘机持续增长，混凝土板块明显复苏。预计2019-2020  年净利润有望超历史最高峰（2011  年86  亿净利润）！预计公司2019-2021  年净利润为88.6/106.9/118.3  亿元，PE  为11/9/8  倍。未来有望向全球工程机械龙头卡特彼勒（5000  多亿人民币市值）看齐。维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济波动风险；周期性行业反弹持续性风险；主要产品销量增速低于预期风险；基建及房地产低于预期风险。