信达证券-中炬高新-600872-调味品板块4Q收入增速反弹；实控人变更落地助力公司发展-190401

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        事件：中炬高新  2019  年  03  月  30  日发布  2018  年年度报告，公司实现营业总收入  41.66  亿元，同比增长  15.43%；实现归母净利润  6.07  亿元，同比增长  34.01%；每股收益  0.7625  元。其中，4Q18  单季收入  10.02  亿元，同比增长  13.77%；归母净利润  1.22  亿元，同比增长  23.44%。2018  年  ROE16.85%，同比上升  2.42  个百分点。
        调味品业务的实施主体美味鲜公司  2018  年收入为  38.52  亿元，同比增长  10.34%；归母净利润  6.36  亿元，同比增长12.35%，均符合公司  2018  年经营目标。4Q18  单季对应收入及净利润增速分别为  10.43%和  5.26%，收入增速回升但盈利水平同比去年同期略有下滑。剔除调味品业务的其他主营业务（包括房地产、物业租赁等）2018  年实现收入  3.14  亿元，较去年同期多增  1.97  亿元，同比增长  168%。
        点评：
        高基数情况下收入增速触底反弹，得益于渠道布局力度加大、产品品类丰富。美味鲜公司  1-4Q2018  收入增速分别为6.64%/18.90%/6.44%/10.43%。鉴于  2017  年公司产品提价，从当年三季度销售走入正轨，3-4Q2018  美味鲜公司均面临高收入基数的压力，但从年报结果来看，收入增速在  4Q2018  有企稳反弹态势。2018  年，美味鲜公司的主要变化体现在：1）继续大力开拓市场，发展经销商。2018  年末经销商数量  864  家，预计到  2019  年末可达到  1000  家；公司在全国  337个地市级，已经开发  260  个，开发率为  77%。未来将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，全国性布局初具规模。同时，公司积极尝试线上渠道的拓展，开展网络营销，并逐步开拓海外市场，推动厨邦品牌走向国际化。2）产品品类进一步丰富，食用油、蚝油、酱类、食醋等产品产能持续扩张。2018  年整体生产量约  54  万吨；其中酱油的销售额占业务总收入的  67.8%，相比  17  年占比略有下降，鸡精鸡粉占比  11.6%，食用油占比  8.4%，其他调味品占比  12.2%；近年，公司陆续推出了蚝油、料酒、米醋等系列新产品，逐步向多元化健康食品方向发展。3）确定了“稳步发展东南沿海，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”的市场发展战略，有重点、有系统地进行市场开拓扩张。分区域来看，2018年东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到9.8/18.5/6.3/5.6亿元，增速10.0%/16.4%/12.5%/17.6%，毛利率分别为  41.58%/38.46%/38.34%/36.49%，南部地区、北部地区收入增长较高，但东部地区毛利率增长较好，增长了  1.64  个百分点。
        成本上涨影响调味品板块盈利水平，但公司整体费用率仍有进一步下降空间。公司全年毛利率为  39.12%，同比下降  0.75个百分点；其中调味品板块毛利率  39.31%，同比下降  0.63  个百分点。毛利率下降主要原因是原材料及包装材料成本上升：今年以来，原材料及包装材料成本大幅上升，其中对  3-4Q2018  影响明显。美味鲜公司全年净利润率为  16.51%，同比增加  0.30  个百分点；但四季度净利润率为  19.31%，同比下降  0.95  个百分点。公司报告期内费用率控制得当，共下降4.86  个百分点：销售费用率  10.35%，同比下降  1.46  个百分点，管理费用率  6.62%，同比下降  0.03  个百分点，财务费用率  1.30%，同比下降  0.37  个百分点，研发费用率  2.92%，同比下降  0.07  个百分点；销售费用率大幅下降，主要是  2017年产品提价，促销活动相应增加，导致当年销售费用投入较大。公司全年净利润率提升，达到  14.58%，增加  2.02  个百分点。
        房地产收入利润增速亮眼，拟售地产项目契合粤港澳大湾区概念。中汇合创公司年内实现销售收入  8,773  万元，同比增长  566.66%；实现净利润  3,039  万元，同比增长  271.96%。中汇合创房地产公司积极跟踪岐江新城规划落实的情况，抓住“粤港澳湾区”建设的历史性机遇，配合深中通道、深茂铁路及广州地铁接入等重大交通枢纽工程建设，加大公司名下岐江新城商住地的宣传，为公司房地产业务的发展创造更广阔的空间。预计建设可出售商品房面积近  9  万平方米，将在  2019  年开售，将进一步增加公司现金流。中炬精工公司积极开拓市场，实现营业收入  7,518  万元，同比增长  10.87%；实现净利润  590.9  万元，同比增长  3.64%，盈利水平与上年基本持平。总的来说，非调味品业务业绩提升较为显著。
        实控人变更落地，后续发展目标清晰。2019  年  3  月  19  日，公司公告称其实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。此次变更，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。公司在年报中披露了中期目标，即实现五年“双百”目标——从  2019  年到  2023  年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。产量方面，2018  年公司调味品整体生产量约  54  万吨，根据公司的阳西基地二期建设计划，我们判断  100  万吨的产量目标是较易实现的；收入目标方面，公司在未来  5  年需要实现  21%的年均复合增速，其主营业务的长期成长性可期。
        盈利预测与评级：我们预计中炬高新  2019-2021  年归属母公司所有者净利润分别为  7.49、9.69  和  11.38  亿元，对应摊薄每股收益分别为  0.94、1.22  和  1.43  元。维持公司“买入”评级。
        股价催化剂：费用率特别是销售、管理费用的进一步下降；公司调味品产能迎来密集投放期；公司房地产项目于  2019  年开始预售。
        风险因素：  1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。