安信证券-海通证券-600837-融资类业务发力自营拖累，关注资产质量改善-190328

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        ■事件：2018  年海通证券实现营业收入238  亿元（YoY-16%，中信-14%/国君-5%），归母净利润  52  亿元（YoY-40%，中信-18%/国君-32%）；加权  ROE  为  4.42%（中信  6.2%/国君  5.4%）。我们认为公司亮点有：（1）股基交易量市占率上升，佣金率边际下降空间有限，交易量回升对经纪业务收入回升的弹性较大；（2）融资类业务（信用交易、融资租赁、贷款等）业绩大幅提升，资产减值有望冲回；（3）公司估值重回  1xBP  以上，200  亿定增计划有望推进。
        ■股基交易额份额提升，佣金率下降空间有限。公司经纪业务手续费收入30  亿元，同比减少24%（行业-27%，中信-9%/国君-23%）；全年股基交易额市占率同比上升  6BP  至  4.74%，净佣金率微降至万分之  2.3。我们认为交易额市占率上升反映了公司在互联网金融和财富管理方面取得的突破，也体现了头部券商的优势；佣金率边际下降空间有限。假定公司佣金率保持稳定且全年市场日均交易额在  6000  亿元以上，预计公司经纪业务收入同比上升  50%以上。
        ■融资类业务高增长，资产减值有望冲回。2018  年公司净利息收入  48  亿元，同比增长  31%（行业-38%，中信+1%/国君+2%），其中股票质押回购利息收入和融资租赁利息收入分别同比增长  30%和  38%。股票质押余额  858  亿元，同比下降  23%，全年确认信用资产减值达到16  亿元。随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价回升，公司部分资产减值准备有望冲回；同时，恒信租赁顺利完成  H  股上市，资本金扩大保证租赁业绩高增长。
        ■债券和并购重组表现突出。公司投行收入  32  亿元，同比仅下降  3%（行业-27%，中信-17%/国君-26%）。公司权益融资业务受  IPO  审核从严的影响较大，据  WIND  统计，公司在  A股  IPO主承销规模为  25  亿元（YoY-80%），再融资主承销  438  亿元（YoY-29%）；债券融资类业务成为公司投行业务亮点，年报披露称  2018  年公司境内公司债发行规模达  840  亿元，同比增长  45%，此外海通国际累计共完成  180  单债券发行项目。并购重组方面，2018  年公司完成  7个上市公司重大资产重组财务顾问项目，总交易金额  663  亿元，排名行业第二。
        ■自营拖累整体业绩。2018  年公司自营业务收入  35  亿元，同比下降  63%（中信-37%/国君-17%），拖累公司业绩。从公司自营资金使用情况来看，公司明显增加了固收类资产投资，固定收益类证券/净资本比重由年初58%升至117%，但权益类比重基本稳定（31%降至29%）。若公司  200  亿定增顺利落地，将增加  FICC  业务比重，降低二级市场方向性波动的影响。
        ■资管转型初具成效。2018  年公司资管收入  19  亿元，同比下降  8%（行业-11%，中信+2%/国君-16%）。其中，年末海通资管管理规模2944  亿元，较年初下降  10%（其中集合资管+19%、定向资管-20%），但实现净收入同比增长3%至6.9亿元，主动管理资产占比由28%升至37%，主动转型初具成效；基金管理（公募、私募股权基金）收入  12  亿元，同比下降  14%。
        ■200亿定增有望落地。2018  年公司发布  200  亿定增计划，但由于二级市场低迷和公司估值破净，该项计划未能如期推进。随着股市回暖和公司估值重回  1xPB  以上，公司定增计划有望落地，有助于实现集团化、国际化、信息化战略，分享资本市场改革红利。
        ■投资建议：买入-A投资评级。我们认为公司享有龙头集中红利，融资类业务快速增长，资产质量有望边际改善且为估值修复带来改善空间。预计公司  2019-2021年的EPS为0.73元、0.9  元和  0.96  元，上调  6  个月目标价为  15.12  元，对应  2019  年末  1.25xPB。
        ■风  险  提  示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险