中泰证券-太平鸟-603877-业绩略低预期，运营改善明显-190401

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        公司发布2018  年年报，期内实现营业收入77.12  亿元（+7.78%），实现归母/扣非净利润5.72/3.95  亿元，分别同增27.51%/12.86%。其中18Q4  单季度实现营收28.24  亿元（-0.38%），，实现归母/扣非净利润2.89/2.79  亿元，分别同增2.60%/2.24%。18Q4  营收同降，主要是受终端销售疲软，以及17Q4（+18.37%）高基数的影响。同时公布利润分配预案，拟每10  股现金派息10  元，占当年归属于上市公司股东净利润的  83.33%。
        分品牌：女装收入基本持平，男装&童装延续较好增长，乐町改善明显。①女装实现营收26.75  亿元（-0.37%），全年净增门店25  家至1551。受过季货品处理的影响，毛利率同降1.15PCTs  至53.11%。②男装/童装期内持续较好增长，营收分别为28.30/8.64  亿元（+12.29%/+21.85%）。其中渠道方面保持较快拓店速度，门店分别净增96  家（共1322  家）/106  家（共867  家），毛利率分别微增0.66/0.37  PCTs  至57.37%/52.73%。③乐町在品牌定位及产品品质共同提升的背景下，营收同增6.35%至10.08  亿元，渠道净增29  家至616  家；毛利率也提升6.18PCTs  至49.88%。
        分渠道：结构持续优化，电商及购物中心占比提升。从全年数据来看，公司线上/线下收入分别同增11.55%/6.78%至19.97/56.00  亿元，占总营收的26.29%/73.71%。具体来看：①线上收入占比同比提升2.72PCTs，得益于公司积极拓展社交电商新渠道，同时与阿里、腾讯等公司合作探索新零售，建立并不断夯实全网零售的基础。电商平台全年零售额同增10%，GMV  达36  亿元，其中双十一GMV  为8.18  亿元。②从线下渠道来看，公司门店结构持续优化，购物中心店占比提升。截至2018  年末，百货商场/购物中心/街店/奥莱店零售额分别达到34.80/33.86/17.08/3.02  亿元，  占比分别为30.94%/30.11%/15.19%/2.69%。其中购物中心店净增343  家，零售额同比增长20%，占比提升2.55PCTs，。此外，奥莱店也呈现快速增长势态，零售规模突破3  亿元（+70%）同增，占比提升2.69PCTs。百货和街店渠道的优化和调整使其占比分别减少3.14/2.47PCTs。
        整体盈利能力略有提升。全年公司毛利率为53.43%，同比提升0.48PCTs  主要是由于毛利率较高的直营店收入占比提升（全年净增245  家店，收入占比+3.78PCTs）。但同时，直营渠道的扩张及电商平台规模扩大（佣金增长）使得销售费用率上升0.29PCTs。此外，本期资产减值损失增加1800  万元，主要因坏账损失和长期股权投资减值增加所致。但期内资产处置收益增加3068万、其他收益增加8061  万（主要为政府补助），综合来看，公司净利率提升0.93PCTs  至7.27%。
        TOC  改革效果显现，整体运营效率提升。随着公司  TOC  实施逐步深入，存货规模得到有效控制，在收入增长的情况下，库存商品原值相比年初降低  1.10亿元（-4.81%），存货周转天数为较上年减少1  天至184  天。同时，公司商品售罄率有所提升，2018  夏季商品售罄率同比提升了6%，零售折率较提升了2%。现金流方面，全年经营性净现金净额8.53  亿元，考虑到货币基金、理财产品，整体约21  亿元，整体现金流充足且稳健。
        盈利预测及投资建议。受终端消费疲软影响，公司全年拓店速度放缓，拖累整体收入增长。考虑公司多品牌多品类布局完善，男女装发展平稳、童装保持高速增长、乐町业务调整初见成效。同时TOC  推进也不断提高整体供应链效率，提高整体运营能力。预计2019/20/21  年净利润分别为7.05/8.14/9.35  亿元，分别同增23.34%/15.46%/14.9%，对应EPS  分别为1.47/1.69/1.95  元，现价对应PE  为14/12/10  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。