西南证券-梦百合-603313-2018年年报点评：盈利能力显著回升，内销业务或将放量-190331

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报，报告期内实现营业收入  30.5  亿元，同比增长30.4%，实现归母净利润近  1.9  亿元，同比增长  19.4%，实现扣非后净利润约为2.3  亿元，同比增长  73%；Q4  单季度实现营收  9.5  亿元，同比增长  39%；实现归母净利润  7565  万元，同比增长  596%，实现扣非后归母净利润  9006.3  万元，同比增长  927.9%，业绩迎来明显拐点。其中利润端大幅增长主要受益于原材料价格下行以及人民币贬值带来的业绩弹性。公司公布分红方案，拟每  10  股派发现金红利  4  元（含税），并以资本公积拟向全体股东每  10  股转增  3  股。
        原材料价格下跌及人民币贬值致盈利能力回升。由于公司核心原材料TDI/MDI价格从  18  年  3  季度起显著下行，公司毛利率得以大幅优化，2018  年实现毛利率  32.1%，同比提升  2.5pp，其中Q3/Q4  单季度分别实现毛利率  32.7%/36.5%，同比分别提升  3.8pp和  9.9pp。当前TDI和MDI价格虽有回升，但考虑到今年原材料有较多新增产能投放，上行空间不大，预计  19  年上半年公司毛利率同比仍将大幅提升。公司产品外销占比超过  80%，汇率波动对公司利润有较大影响。公司  18  年录得汇兑收益  2243.1  万元，17  年同期为损失  2470.6  万元，剔除  18  年远期外汇合约损失  2836  万元，汇率贬值助  18  年净利润增加约  1878  万元。从费用率看，18  年四项费用率总和为  21.4%，较  17  年微降约  0.6pp，主要是因为财务费用受汇率影响下降了近  1.4pp，销售费用和管理费用相对增长较多，分别增加了  42%和  35.8%，主要原因是公司当前仍处在业务的扩张阶段，对人员、渠道和研发等收入的投入增长较多。
        外销业务保持稳定增长。18  年公司外销实现收入  25.2  亿元，同比增长  31.7%，北美地区全年实现营收  15  亿元，同比增长  22.9%，欧洲大区实现营收  8.1  亿元，同比增长  60%，主要因为公司收购的两个西班牙品牌全年贡献收入  2  亿元。公司外销业务相对成熟，毛利率也随原材料和汇率贬值提升  3.3pp至  29.8%。为应对未来可能出现的贸易冲突，公司正加速布局海外产能，2019  年公司海外产能将迎来集中释放：泰国、塞尔维亚二期、美国工厂预计于  2019H1  投产，海外OEM业务或将继续保持稳定快速增长趋势。
        OBM  业务有望快速放量。公司正加力从品牌和渠道推进向  OBM  业务的转型。目  前  OBM  业  务包括内销品牌梦百合、眯狸、CR  和新收购的西班牙品牌Maxcolchón、COMOTEX。OBM  业务实现收入  7.2  亿，其中品牌“梦百合”贡献  4.4  亿，同比增长  3.8%，毛利率提升  4.7pp  至  50.8%。新品牌  Cr  开始放量，18  年实现收入  4228  万元，同比增长  144.6%。渠道方面，18  年全年新开门店121  家，其中新开直营门店  34  家，加盟门店  87  家，总门店数达到  239  家，其中直营  104  家，加盟  135  家。直营门店全年实现收入近  6600  万元，同比增长200.2%，加盟门店全年收入同比增长  53%至  3559  万元。公司将继续推进自主品牌“三年千店”战略落地，预计未来几年在公司门店数量扩充带动下，内销收入或将放量。另外公司线上销售也在快速成长，18  年实现销售收入  2.6  亿元，同比增长  135%。
        盈利预测与投资建议。预计公司  2019-2021  年归母净利润分别约为  3.7/5/6.8  亿元，对应EPS为  1.53/2.06/2.83  元，考虑到公司未来几年或处于规模和利润快速发展期，参考同业，给予公司  19  年  25  倍PE目标，目标价  38.25  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅上涨；人民币或大幅升值；海外生产基地投产或晚于预期。