光大证券-微创医疗-0853.HK-骨科业务扭亏低预期，心律管理业务持续投入-190330

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        ◆全年业绩低于预期。公司2018年实现收入6.7亿美元（+50.7%，扣除CRM业务并表，同口径增长15.1%），实现归母净利润2391万美元（+27.0%），EPS1.63美分。全年业绩低于此前预期，主要是由于骨科业务利润改善低于预期及研发投入加大所致。毛利率为70.2%，同比降低1.5pp，主要是毛利率较低的CRM业务并表所致；销售、管理与研发费用率达62.5%，同比增加3.3pp，主要是CRM业务自身费率较高所致。    
        ◆冠脉支架销售强劲，国际骨科业务亏损收窄。1）冠脉支架产品是公司利润和收入增长的发动机，全年收入2亿美元（+22.2%），贡献分部利润0.71亿美元。其中火鹰支架收入增加48.5%，火鸟支架收入增加11.7%。预计血管介入产品未来2年有望保持快速增长。2）骨科业务收入2.4亿美元（+5.2%），亏损1308万美元。其中国际业务收入同比增加2.0%，中国区业务收入同比增加32.8%。国际骨科业务亏损收窄至240万美元，国内骨科持续投入，长远看骨科业务扭亏后将提升公司盈利能力。    
        ◆心律管理业务蓄势待发。心律管理板块全年收入1.58亿美元，分部利润亏损0.24亿美元。公司完成收购Livanova旗下心律管理业务后，为布局全球化战略和推进心律管理产品进口替代奠定坚实基础。创领国产起搏器18Q1开始销售，已在全国130多家医院使用。我们预计CRM业务19年收入有望超过2.1亿美元，公司将持续投入研发，丰富心律管理产品线。  
        ◆其他业务板块快速增长，研发稳步推进。其他业务板块中共计录得0.7亿美元收入（+33.3%），其中大动脉与外周血管介入业务同比增长41.1%，电生理业务增长34.7%。全年研发投入1.05亿美元（+80.3%），研发进展稳步推进中，18年5月，EuroPCR公布的火鹰支架TARGET  AC12个月临床随访结果优异，有望进入欧洲医保；TAVI（经导管主动脉瓣置入术）瓣膜临床随访数据显示患者全因死亡率为2.7%，产品预计19年获批。  
        ◆维持"买入"评级。考虑到骨科业务与CRM业务持续投入，下调19~20年的EPS分别为1.72/2.88美分(原4.89/6.58美分)，新增21年EPS为4.51美分，同比分别增长5.2%/67.3%/56.8%，公司为国内高值耗材领军企业，冠脉支架快速增长，外延并购落地稳健，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示。高值耗材降价压力超过预期、骨科减亏不及预期、新产品上市出现医疗事故或纠纷、汇兑损益风险、收购整合风险等。