信达证券-东岳集团-0189.HK-严重低估的氟硅材料龙头-190401

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        公司为亚洲规模最大的氟硅生产基地，拥有全面的垂直一体化产业链。公司主要从事制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、聚氯乙烯及烧碱等产品的制造和销售业务，拥有全面的垂直一体化产业链，有机硅、制冷剂、有机氟高分子材料等产品产能规模位居行业前列，是亚洲规模最大的氟硅生产基地。公司注重研发，拥有大量自主知识产权，并在新型环保制冷剂、氟硅材料、氯离子膜等方面打破了多项国外技术垄断，是全国重点高新技术企业。
        有机硅行业仍处于景气周期，公司产能规模及技术优势显著，拟分拆A  股独立上市。2019  年，我国有机硅新增产能仅有20  万吨有机硅单体，产能同比增速为7%，新增产能对行业的冲击有限。未来房地产新开工面积仍将维持较高增速，对有机硅的需求形成有效支撑，有机硅行业仍处于景气周期。公司拥有25  万吨有机硅单体产能，产能规模位居全球前十、中国第四，具备从金属硅粉加工到有机硅单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化生产能力，形成了较为完善的产业链配套。公司拟分拆东岳有机硅于A  股独立上市，募集资金45  亿元用于30  万吨/年有机硅单体及20  万吨/年有机硅下游产品深加工项目，项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到60  万吨/年，行业地位与竞争力将得到进一步提升。
        制冷剂供需格局改善，公司全产业链优势显著。在环保监管趋严的背景下，整个氟化工产业链的供给仍处于收缩过程，而空调销量乃至制冷剂的需求在未来将稳中有增，我们预计制冷剂的价格仍处于温和上涨通道。公司制冷剂产品品类齐全，拥有全国最多的R22  生产配额，各类制冷剂产能合计约40  万吨/年，为全球规模最大的制冷剂生产基地。公司拥有较为完整的产业链，除原盐、萤石外，甲烷氯化物、蒸汽等大部分原料均实现了自给，可充分受益于产业链各环节产品价格的上涨，同时有效消耗了副产盐酸，避免因盐酸胀库而导致开工率受限。
        高分子材料发展前景广阔，打开公司成长空间。公司不断调整和优化产品结构，向氟塑料、氟橡胶等高性能材料领域全面发展，发展下游高附加值产品。目前，公司拥有聚四氟乙烯产能4.5万吨，规模居亚洲第一，拥有聚偏氟乙烯产能1  万吨，国内市占率达50%，拥有氟橡胶产能0.25  万吨，产销量全国第一。公司自主研发的氯碱离子膜打破了国外技术垄断，对我国氯碱行业贡献巨大，随着技术的逐步成熟和落后制烧碱工艺的淘汰，未来公司离子膜具备很大的市场空间。公司自主研发的长寿命、高性能的燃料电池质子膜寿命突破6000  小时，已通过AFCC技术鉴定，伴随国内燃料电池汽车产业在未来逐步进入成长期，公司燃料电池膜业务亦将驶入发展快车道。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021  年归属母公司净利润分别为22.07  亿元、22.68亿元和24.91  亿元人民币，按照最新股本计算，对应的摊薄每股收益分别为1.04  元、1.07  元和1.18元人民币，首次覆盖给予"买入"评级，目标价为17.32港元/股（14.80元/股）。  
        股价催化剂：产品价格超预期上涨；有机氟高分子及膜材料放量；国家发布燃料电池汽车行业鼓励政策。  
        风险因素：房地产新开工面积增速及销售面积增速不达预期；环保监管放松；产品渠道库存波动对表观需求量的扰动；新增产能释放速度不达预期；汇率波动。