国盛证券-中教控股-0839.HK-领跑高教行业，加速整合之路-190402

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        民办高教龙头，在校生数规模第一。中教控股作为高教行业学生规模最大的已上市教育集团，旗下运营3所本科及4所高职学校，截至2018/2019学年在校生数共计约14.35万人。2018财年（截至8月31日的八个月），公司实现收入9.33亿、归母净利4.01亿，同增58.6%/65.9%，主要来自郑州/西安两所学校并表（2018年3月）。2019年财年新增松田大学、松田学院（已于18年9月并表）及泉城大学(预计19年4月并表)，规模及利润体量有望持续增长。
        公司亮点：卡位区域优势，内生外延增长潜力大。1）质地优异：公司旗下江西科技学院、广州白云学院连续9年/12年排名全国/省级民办本科第一名，品牌优势提供持续竞争力；专业设置上，本科打造综合专业，专科聚焦优势细分品类，广州白云学院/松田学院以工为主、松田大学/泉城学院侧重文科，郑州/西安聚焦轨道交通类。2）区位优势：广东省作为较早鼓励民办教育的省份，民办高校学费实行备案制度，自主定价，学费水平远高于全国，头部学校定价能力更强。3）融资优势：公司目前有息负债/总资产1.5%，整体资产负债率26%，处于较低水平。目前公司已建立多元融资渠道，拥有世界银行2亿美元贷款额度、与惠理深圳成立50亿元产业基金，同时于19年3月发行3亿美元可转债，为外延并购提供充足资金储备。4）管理优势：团队从业经验丰富，已形成成熟的投后管理体系，郑州/西安学校整合后在校生数均已达2.7万人（较收购前合计新增9千人）。
        职教改革开启新阶段，扩招计划落地值得期待。1）2019年2月，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，开启“1+X”证书制度试点（即一张学历证书＋多张技能证书）。技能培训有望成为新增收入来源，职业院校产教融合成为趋势。公司旗下学校与多个国内外大型企业合作，学校就业率高达95%+，以江西科技学院为例，相继成立汽车技术中心、计算机技术实验中心，订单班制度入学即锁定就业去向。2）“两会”政府工作报告明确，改革高职院校考试招生办法，2019年大规模扩招100万人，同增近30%。公司旗下四所高职办学质地优异，有望受益此次扩招计划。
        投资建议。公司作为规模最大的民办高教上市公司，有望利用规模优势、融资优势及管理优势持续扩张高教版图，享受行业整合红利。公司于2018年调整财年，由原有12月31日调整至8月31日，考虑到松田学校和泉城学院于2019财年相继并表，我们预计2019-2021财年净利润分别为8.44/10.19/11.53亿元，同增43.5%/20.7%/13.2%，对应EPS  0.42/0.50/0.57元人民币。当前股价11.94港币，对应2019年估值24倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期。