广发证券-传媒行业：游戏未来的三条线索，创新红利、海外市场和云游戏-190331

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        核心观点：
        1）市场冰点已经过去，头条入局带来渠道端变化
        2018  年游戏市场整体降速明显，特别是手游增长失速（+15%  YoY），我们认为主要原因有三个：监管因素、买量成本上升和创新空间缩小。我们认为三个压制力量在  2019  年都有明显的边际改善：版号审批已经恢复；互联网流量价格上涨趋势放缓；2019  年以来各种玩法创新不断出现，行业自身的创新动能仍有空间。另外从结构上，腾讯网易份额稳定，对于余下玩家的挤压作用放缓。而今日头条正式入局游戏，或能够打散渠道端集中度，对中游的发行商和上游的  CP  构成利好。
        2）创新红利并未枯竭，吃鸡品类、Battle    Pass、自走棋等纷纷涌现
        2018  年以来，吃鸡类游戏、Battle  Pass、自走棋、真人互动式电影等创新层出不穷，我们认为随着轻度玩家逐渐过渡为重度玩家，各类细分领域的需求仍待释放。从品类角度来看，我们对标主机/PC  端，射击类游戏在手游端的潜力或还没有释放完全，仍能够给市场带来较大的增量。
        3）国内公司产品和发行优势明显，出海节奏加快
        根据  App  Annie  的统计，2018  年海外用户在中国手游的花费达到了  61  亿美元以上，同比去年  41  亿美元的水平增长了  50%，18H2  的  55%左右的增速相比  18H1  的  40%增速甚至有所加速。接近  400  亿人民币的海外手游流水基本相当于国内手游市场的  1/3  左右。而在出海上的变化特征是：第一上市公司开始凭借资本和产品优势后来居上，第二是品类上从原来重度为主到超轻度等全品类覆盖，各个细分领域都有头部产品冒头。
        4）云游戏或许长远来看是颠覆渠道的一种方式
        云游戏作为  5G  时代即将落地的应用场景，Google、腾讯等大厂纷纷入局，各个产业链环节也逐渐成熟。我们认为最大的想象空间在于云游戏将改变当前的游戏以应用商店为主的分发模式，产生类似“社交电商”的效果，直播、社区等成为核心的分发渠道，增强用户对游戏的粘性和消费频次。
        投资建议：我们认为市场在缺少版号之后需求亟待满足，上市公司新品释放有望超出预期，而从海外的估值演变历史来看，暴雪、EA  等公司在  2019年指引大幅度不及预期的情况下，当前  PE(forward)估值普遍在  20-25X，消费属性凸显周期属性减弱后，游戏股的估值是从  10X  开始一路上提至20X  以上的。当前国内游戏公司对应  Wind  一致预期下对应  2019  年  PE  估值约为  15X-20X  区间，我们认为随着游戏公司估值逐步兑现，后续估值仍有提升空间。可关注完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等。
        风险提示：监管加强的风险，游戏流水、出海、云游戏不及预期的风险。