东吴证券-中国海防-600764-大力推进军民融合产品开发，静待重组完成开启新发展期-190401

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        事件：2018  年公司实现收入  3.51  亿元，同比下降  3.36%；实现归母净利润约为  0.67  亿元，同比下降  17.33%。
        投资要点
        长城电子完成  18  年业绩承诺。分业务看，特装电子营收  3.01  亿元，同比增长  7.42%，毛利率  54.14%，同比提高  6.99pct，主要是新研产品毛利率较老型号的毛利率提高  13pct  和内部成本控制；电源产品营业收入0.15  亿元，同比下降  23.13%，营业成本同比上涨  9.06%，导致该业务板块亏损。公司综合毛利率  49.71%；销售费用同比大幅下降  36.72%，管理费用同比提高  15.56%（但实际上这是由于  17  年和  18  年合并范围差异造成。公司主体长城电子  18  年管理费用  4615.52  万元，同比下降7.09%）。经营性现金流净额-1.47  亿元，去年同期为-0.56  亿元。目前公司主体主要由长城电子构成，18  年实现扣非归母净利润  0.77  亿元，完成业绩承诺（17-19  年业绩承诺  0.62/0.75/0.86  亿元）。
        大力推进军民融合相关产品的深度开发。公司正大力推进军民融合相关产品的深度开发，参与了多个国家主导的军民融合有关项目，成为中船重工集团智慧海洋事业群水下业务的主要成员，并在  2018  年参与了中船重工集团“智慧海洋”工程下的若干项目的建设。18  年是长城电子历史上科研项目尤其是型号研制任务最多的一年，这些项目的顺利启动和稳步开展将为公司后续可持续发展奠定坚实的基础。
        重组方案获国资委原则同意。公司作价  67.5  亿收购海声科技、辽海装备、杰瑞电子等  6  家股权，同时非公开募集资金不超过  32.01  亿元，本次重组方案在今年  1.8  号已经获得国资委原则同意，后面尚需证监会批准。通过本次重组，中国海防的主营业务将从水下信息传输拓展至水下信息获取、水下信息探测与对抗、水下指控系统及配套装备，实现水下信息系统各专业领域的全覆盖。同时，明确公司作为集团电子信息产业整合平台的地位，有望彻底打通研究所和上市公司的业务和资本通道，打消市场对科研院所类资产能否注入上市公司的顾虑。本次注入完成后，中国海防作为中船重工集团电子信息产业板块唯一整合平台的地位更加明朗，后续有望彻底打通研究所和上市公司间的业务和资本通道。
        投资建议：出于审慎考虑，当前预测没有包含新注入资产的并表，考虑顶额募集配套资金，按业绩承诺计算公司净利润，重组后中国海防当前价格对应  2019  年  PE  为  36  倍。我们预计集团电子信息板块利润在  20亿-30  亿，年均增速  20%以上，理应给予估值溢价，维持“买入”评级
        风险提示：资产整合进度缓慢。