国联证券-贵州茅台-600519-需求旺盛成常态，量价空间稳业绩-190329

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        事件：
        公司2018年实现营业收入736.39亿元，同比增长26.49%；归母净利润352.04亿元，同比增长30%。
        投资要点：
        Q4现金流回款良好，预收账款提升
        2018年末公司预收账款135.77亿元，同比2017年末的144.29亿元提升8.52亿元，环比2018Q3的111.68亿元提升24.09亿元。预收账款提升的原因系打款时点的变化，2017年末公司取消提前打款，2018年末公司执行提前打款。2018Q4实现营业收入222.30亿元，同比增长34.12%，归母净利润104.70亿元，同比增长47.56%。结合2018Q4公司销售回款266亿元，我们认为公司部分确认预收账款。从费用端来看，公司2018年销售费用率为3.33%，同比下降1.56pct，管理费用率6.90%，同比下降0.83pct，在毛利率提升费用率收窄的情况下，净利率提高1.5pct为49%。
        量价齐升贡献茅台酒增速，系列酒毛利率提升明显
        公司2018年茅台酒实现营业收入654.87亿元，同比增长24.99%；毛利率为93.74%，同比提高0.92pct；销量3.25万吨，同比提高7.48%。2017年底茅台酒出厂价提高18%，从819元提高到969元，18%的提价贡献加7.5%的量增贡献提升业绩增速。春节前公司增加了非标茅台酒的投放量，狗年生肖茅台酒的投放量超过前几年生肖酒的投放量，Q4发货量的提升有效弥补了Q3发货量偏低导致的业绩增速放缓，非标茅台酒占比的提升导致吨酒价格和毛利率的提高。公司2018年系列酒实现营业收入80.77亿元，同比增长39.88%；毛利率为71.05%，同比提高8.30pc;销量2.98万吨，同比下降0.43%。系列酒在量稳的前提下产品结构进行了升级，吨酒价格提升到27万元/吨，毛利率提升显著。
        2019年直营占比有望提升，经销商合同外增量保障业绩增速
        公司2018年直销渠道实现收入43.76亿元，同比下降29.95%，销量2371.68吨，同比下降35.44%；批发经销渠道实现收入691.89亿元，同比提高33.26%，销量5.99万吨，同比提高5.08%。2018年直销收入占比5.95%，经销占比94.05%，直销收入占比相较2017年下降，系电商渠道缺货停止放量导致。从经销商数量来看，2018年减少了茅台酒经销商437家，系公司为保障茅台酒的市场价格进行了营销体制改革。未来茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商和总经销商，同时扩大直销渠道，推进营销扁平化。2019年公司经营目标为实现营业收入增长14%左右，在茅台供需紧张、产能瓶颈凸显的2019年，茅台的业绩平稳增长主要依靠平稳放量和直营占比提高来保障。2019年公司对茅台酒按3.1万吨左右的总量投放，经销合同坚持不增不减原则总量为1.7万吨左右，增量部分用于拓宽新渠道和优化产品结构。
        盈利预测与估值
        经测算，我们预计公司2019-2021年实现营业收入882.37亿元、1016.99亿元和1172.27亿元，实现归母净利润424.04亿元、493.84亿元和576.11亿元，对应当前股价PE为25/22/19倍。
        风险提示
        宏观经济下行风险、产能不及预期风险