平安证券-上汽集团-600104-业绩符合预期、期待厚积薄发-190401

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        投资要点
        事项：
        上汽集团披露年报：2018年实现收入9021.9亿元，同比增长3.6%；归母净利润360.1亿元，同比增长4.6%；扣非净利润为324.1亿元，同比减少1.5%；每股收益3.08元，每股净资产20.06元。拟每10股派发现金股利12.60元。
        平安观点：
        18  年研发开支大幅增加、自主品牌减亏。公司  2018  年实现销量  705  万辆（+1.8%），实现收入  9022  亿元（+3.6%），销量增长主要贡献来自于自主品牌，2019  年销量目标为  710  万辆。2018  年净利润同比微增至  360亿元，其中上汽大众、上汽通用、上汽自主分别实现净利润  280.2  亿（+4.8%）、156.2  亿（+1.3%）、-36.5  亿（2017  年为-44.5  亿，母公司净利润-投资收益口径），公司经营性现金流大幅下降,  主要由于上汽财务吸收客户存款同比减少导致，无须担忧。4Q  公司销量同比-9.7%，扣非净利润实现  70.9  亿，同比-21.7%，主要是大众+通用终端环比加大促销所致，预计  2019  年将随行业复苏而有所改善。2018  管理费用和研发费用大幅提高，其中自主研发费用为  78.2  亿（+23.3%，资本化比例为  6.9%），预计在新能源方面开支大幅增加，2018  年由于行业疲软分红率略有降低至  41%。
        终端价格表现疲软、期待合资品牌新车复苏。大众通用  4Q  表现较弱，主要是由于行业在  4  季度失速下滑，另外别克品牌受制于三缸机影响表现疲软导致。预计后续随行业复苏及通用新  SUV  上市，其销量和价格有望逐步恢复，大众  SUV+改款轿车车型销量将不断爬坡，贡献  2019  年增量。估计目前合资品牌终端库存水位在  2-3  个月之间，库存压力尚可承受，目前看  3  月份大众通用终端价格优惠已经逐步企稳，等待行业进一步复苏改善盈利能力。
        自主品牌高速增长、产品品质超越同级。自主品牌  2018  年实现销量高速增长，其中  RX3+MG6+新能源贡献大部分增量。2019  年自主品牌新能源将冲击  20  万销量，预计将推出  3  款全新新能源车型，公司销量有望得到支撑。公司通过新能源产品提升产品价格，拉升品牌价值，在电动化+智能化+出行领域布局深厚，占据先发优势。
        盈利预测与投资建议：公司自主品牌向上，合资稳健增长，分红率较高，由于行业景气度较低+库存压力，调整原有业绩预测，预计  2019-2021  年  EPS  分别为  3.15、3.29、3.44  元（原有  2019-2020年业绩预测为  3.17、3.31  元），维持“推荐”评级。
        风险提示：1）乘用车市场不及预期，乘用车行业受宏观景气度影响，增速不及预期拖累公司盈利；2）自主品牌减亏不及预期，自主品牌向上受阻，终端价格景气度拖累其盈利能力。3）贸易战超预期，如果进一步放开关税，预计进口车价格降低，进一步影响合资中大型车单车盈利，拖累公司利润。