天风证券-中国科培-1890.HK-18年净利+44%达3.5亿派息59%，内生优质成长可期-190401

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        营收同比增长  26.4%，净利润同比增长  48.1%。2019  年  3  月  29  日，公司发布  2018  年度报告，FY18  全年实现营业收入人民币（下同）5.75  亿元，同比增长  26.4  %；净利润亿  3.42  亿元，同比增长  48.1%；调后净利  3.45  亿元，同比增长  43.7%（主要调整上市费用  2702  万、汇兑损益  2645  万等）。
        具体来看。FY18  学费收入  5.21  亿元（占比  90.61%）。同比增长  26.0%，其中本科  3.31  亿元，同比增长  53.7%；大专  1.16  亿，同比减少  12.2%；成人大学  2748  万元，同比增长  25.9%；专升本  528  万，同比增长  4.1%；中专4153  万元，同比增长  6.5%；学费收入中  64%来自本科，22%来自大专，8%来自中职，  5%来自成人大学，另外  1%来自专升本。住宿费收入  0.44  亿元（占比  7.65%），同比增长  21.1  %；其他教育服务费  1014.6  万元，同比增长  85.1%。收入的增长主要来自广东理工学院本科人数及成人大学人  数的快速增长，及广东理工学院及肇庆学校若干专业平均学费增长。
        其他收益  0.58  亿元，同比增加  567.91%，该增加主要由于：(1)    汇兑收益0.26  亿元；(2)校园服务供货商租赁的新校园物业租金收入  0.17  亿元。
        成本方面，FY18  主营业务成本  1.86  亿，同比增长  24.7%，主营业务成本主要包括职工薪酬支出增加，由  17  年  6200  万元增至  18  年  7900  万元（占比42.49%）；折旧与摊销由  17  年  3130  万元增至  4810  万元（占比  25.87%）。
        销售成本中员工成本占比  42%、折旧与摊销占比  26%。
        销售及分销开支由  17  年  850  万元增加  70.6%%至  18  年  1450  万元，主要由于广东理工学院鼎湖校区成立后推广及招生开支增加以及肇庆学校于2018/2019  学年的招生增加。
        利润端  FY18  毛利  3.90  亿，同比增长  27.2%；净利  3.42  亿，同比增长  48.1%。FY18  毛利率  67.69%，同比增加  0.45pct。净利率  59.42%，同比增加  8.73pct.  资产负债率由  2017  年  30.4%减少至  2018  年  7.7%。2015  至  2017  年，毛利润年复合增长率达  36.7%，净利润年复合增长率达  39.0%；股本回报率及资产回报率均逐年上升。
        资产负债比率由2017年12月31日约30.4%下降至2018年12月31日7.7%，主要由于本集团计息银行贷款总额减少。资产回报率从  17  年  12.6%增至  18年  14.7%。
        银行贷款从17年3.55亿降至18年1.1亿元，银行贷款的实际年利率从2017年介于  4.75%至  5.76%降至  2018  年从  4.75%至  5.39%。资本开支从  17  年  4  亿元降至  18  年  3.79  亿元，资本开支主要涉及兴建鼎湖一期和二期新校舍、维护及升级现有校  舍以及为学校购置新的教育设施及设备。
        维持盈利预测，给予买入评级。我们预计  FY19、FY20  净利润分别为人民币  4.09  亿元、4.2  亿元，对应  PE  分别为  14x、10x；参考港股教育  FY19  平均估值  14xPE，我们估计科培教育目标市值  57  亿人民币，对应  3.4  港币。
        风险提示：旗下学校尚未进行营利性&非营利性选择，后续若选择营利性或面临税收成本提升；外延整合效果不及预期。