万联证券-华泰证券-601688-投资下滑超预期，财管、IPO有亮点-190331

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        事件:
        2019  年  3  月  29  日晚间，华泰证券发布  2018  年年报，公司在报告期内实现营业收入  161.08  亿元，同比下降  23.69%；归母净利润  50.33  亿，同比下降  45.75%；扣非归母净利润  10.09  亿元，同比下降  17.01%。
        投资要点:  
        投资失利、经纪收缩、计提增加拖累业绩：公司2018年业绩不及预期，主要有三方面原因。投资方面，公司投资收益（含公允价值变动）仅32.50亿元，同比大幅下滑59.52%，表现不及预期。权益市场大幅回撤是拖累业务的核心原因，而执行新金融工具准则又进一步导致投资收益波动加剧（去年账面价值170.02亿元的AFS权益投资转而计入FVTPL）；经纪方面，市场交投不振的情况下，公司作为经纪交易龙头受到影响，股基交易量大降24.95%至14.27万亿，量跌价稳导致业务收入下滑19.57%；计提方面，2018年股权质押风险不断升级，公司因此大幅计提信用减值损失8.63亿元（其中四季度6.3亿元），较2017年的2.59亿元资产减值损失增加233%，利润受到压缩，但资产风险趋于出清。
        财富管理优势依旧，Fintech  +  AssetMark：尽管经纪交易量及收入大幅下滑，但公司市占率仍高达7.12%，继续保持首位。同时公司持续推进业务模式的财富管理化，以“涨乐财富通”为代表的Fintech建设仍是最大亮点，该券商类App在2018年平均月活数663.69万（年末已达712.88万），同比增长13.65%，四年蝉联第一，客户粘度、活跃度持续提升。在此基础上，代销产品业务有所进步，收入逆势增长23.06%至1.74亿元，其中基金和信托产品分别实现3倍和3.7倍的规模增长。此外，公司海外子公司AssetMark表现优异，截至18年末平台AUM达448.55亿美元，同比增长5.83%，市占率10.20%，继续排名北美TAMP行业第三，境内外财富管理联动可期。
        投行、资管持稳，IPO排名第二：2018年华泰联合实现投行业务收入19.49亿元，同比下降4.41%，优于行业。其中IPO规模高达187.75亿元，以13.66%的市占率升至行业第二（仅次于中金），表现亮眼，而且所涉项目包含药明康德、迈瑞医疗等多家优质创新公司，彰显科创储备实力。资管方面，公司实现24.73亿元的业务收入，同比增长7.26%。尽管受托资管规模下滑14.88%至7,768亿元，但业务结构优化明显，定向资管占比减少6.18个pct至75.01%，集合资管占比增加2.57个pct至14.52%，此消彼长之下主动管理转型进一步推进。
        投资建议和盈利预测：2018年公司通过非公开发行A股募资142.01亿元，主要用于扩大信用业务、增资境外子公司、创设FICC和升级信息系统，并一同引入阿里巴巴和苏宁易购等战略投资者，资本实力和业务布局均有增强。2019年公司GDR发行有望落地，补充资本金5亿美元的同时也将开拓海外市场，发展空间进一步打开。当前市场回暖已经带动板块进入估值与业绩的正反馈循环中，在资本市场改革提速的背景下公司作为龙头券商有望全面受益政策红利，业绩反转可期，估值仍  有  上  行  空  间  。  预  计  公  司  2019/2020/2021  年  归  母  净  利  润  为79.68/95.19/109.48亿元，分别同比增长58.33%/19.46%/15.01%，BVPS  分  别  为  13.29/14.16/15.14  元  ，  当  前  股  价  对  应  PB  为1.69/1.58/1.48倍，仍维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济持续下行；政策监管超预期；资金面流动性紧缩；交投情绪回落