华泰证券-上汽集团-600104-盈利稳健，分红比率低于预期-190401

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        业绩符合预期，分红比率下降
        4  月1  日，公司发布2018  年年报，2018  年公司实现营收902.19  亿元，同比+3.62%；实现归母净利360.09  亿，同比+4.66%；扣非归母净利约324.09亿元，同比-1.54%，公司整体业绩表现符合我们预期。公司拟向投资者每10  股派息12.6  元，测算股息率为4.74%（4  月1  日收盘价），分红比率为40.88%，2017  年和2016  分红比率分别为62.13%和60.23%。我们认为公司2018  年分红比率比市场预期低，公司股价短期或承压。公司是整车龙头，综合竞争力强，业绩表现稳健，我们看好公司长远发展，我们预计公司19-21  年EPS  分别为3.12/3.30/3.51  元，维持“买入”评级。
        各乘用车子公司产能利用率高，产能储备充足
        根据公司公告，2018  年上汽集团累计实现汽车销量705.2  万辆，同比+1.8%，整体市占率超过24%；其中上汽大众销量206.5  万辆，同比+0.1%；上汽通用累计销量197  万辆，同比-1.5%，上汽自主2018  年销量70.2  万辆，同比+34.45%；上汽通用五菱全年销量207.2  万辆，同比-3.65%。上汽大众、上汽通用、上汽自主和上汽通用五菱等工厂的产能利用率均超100%。2019-20  年，公司计划投资约146  亿元建设上汽大众MEB  工厂，自主郑州二期和宁德工厂等基地，将新增产能超80  万辆。我们认为公司18  年销量增速高于行业，产能储备充足，2019-20  年市占率有望继续提升。
        19  年上汽通用产品大年有望发力，自主有望延续较高增长
        根据Marklines  数据，上汽大众2018  年表现平淡，主力车型全新桑塔纳销量同比-1.69%，途观销量同比-8.73%，朗逸同比+2.55%，2019  年上汽大众车型以改款换代为主，我们预计有望保持平稳增长；上汽通用2018  年出现负增长，主要原因是主力车型英朗GT  销量同比-37.19%，昂科威销量同比-15.66%，2019  年是上汽通用产品大年，有望推出凯迪拉克CT3、CT4、XT6、别克品牌大型SUV、雪佛兰品牌SUV  等9  款新车，预计上汽通用销量将重拾增长。上汽荣威i5  销量爬坡，i6  Plus  和RX5  等改款车型上市将助力自主品牌延续较高增速。
        整车龙头表现稳健，维持“买入”评级
        我们认为2019  年为通用新产品大年，有望缓解通用品牌增长压力；荣威i5、i6plus  和RX5  等改款新车有望成为自主品牌销量的增长点；上汽大众新能源工厂开工，积极布局新能源，将有利于未来上汽大众销量维持增长。我们预计公司2019-21  年分别实现归母净利约364.46/385.25/409.77  亿元，EPS  分别为3.12/3.30/3.51  元，同行业可比公司19  年平均估值约15XPE，考虑公司2019  年业绩增长弹性相对较小，分红比率下降，给予公司19  年10~11XPE  估值，目标价区间31.2~34.32  元，维持“买入”评级。
        风险提示：新产品销量不及预期，国内汽车市场增速不及预期，行业利好政策出台。