华泰证券-华侨城A-000069-异地积极拓展，业绩稳步前行-190401

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        核心观点
        2018  年公司实现营收  481.4  亿元，同比增长  13.7%；实现归母净利润  105.9亿元，同比增长  22.5%；实现扣非后归母净利  95.1  亿元，同比增长  30.4%；拟每  10  股派发现金红利  3  元，股息率达  3.9%，公司业绩整体符合预期。
        公司片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势明显，综合毛利率保持行业高位，预测  2019-2021  年  EPS  为  1.59、1.92、2.30  元，维持“买入”评级。
        高价项目步入结转周期，继续加大优势互补和收益共享
        我们认为公司业绩稳健增长的动力主要来源于：（1）高价项目结算规模稳步提升，2018  年房地产开发结算面积  119.8  万平，同比减少  25.0%，而结算收入  280.4  亿元，同比增长  20.1%。（2）高毛利项目步入结转，2018年华中、华南地区毛利率分别同比提升  16.4  和  7.8  个百分点，房地产开发业务毛利率总体提升  13.5  个百分点至  68.8%，明显高于行业水平。（3）公司继续通过合作开发、股权转让、资产处置等方式加快周转，报告期投资收益  23.5  亿，同比减少  51.1%。
        异地深耕优势显现，积极拓展资源版图
        2018  年房地产开发实现销售面积  206.2  万平，同比增长  41.0%，销售占比前三的地区为南京  16.7%、重庆  15.3%、深圳  11.2%，异地深耕优势逐渐显现。全年新增土地规划建面  1382.5  万平，同比增长  138.3%；新增权益规划建面  866.6  万平，同比增长  87.3%。报告期全力推进大湾区布局，此外完成粤港澳以外  9  个城市  40  多个项目的拓展，在全国共计  28  个城市实现项目落地，资源版图大幅增加。2018  年末公司旅游综合及房地产开发在建项目待竣工计容建面  1406.8  万平，土地储备待开发计容建面  2378.7  万平，合计占比前三的地区为重庆  11%、武汉  10%、南京  8%。
        文旅步伐稳健，继续巩固行业领军优势
        2018  年  5  月主题娱乐协会(TEA)与  AECOM  联合发布的全球主题公园集团排行榜中，华侨城蝉联全球主题公园集团四强，继续领跑亚洲。2018  年末公司共有景区  13  家、酒店  23  家，旅行社  1  家，2018  年共计接待游客  4,696万人次，同比增长  16%。2018  年旅游综合业务收入同比增长  6.1%至  196.6亿元，毛利率同比增加  4.0  个百分点至  46.3%，旅游综合继续保持稳中向好的发展态势，片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势继续显现。2019  年公司计划南京欢乐谷水公园、顺德欢乐海岸顺利开业，加快已落地郑州、襄阳和西安等新落地项目的开发建设。
        文旅+地产领军企业，维持“买入”评级
        公司独特的“文旅+地产”模式对盈利空间的改善持续显现，此外依托央企背景的产业生态和融资相对优势明显，我们看好片区开发模式的异地复制效率和空间，上调公司  2019-2021  年  EPS  至  1.59、1.92、2.30  元（前值2019、2020  年  1.55、1.77  元）。参考可比公司  2019  年平均  7.4  倍  PE  估值，考虑到公司文旅业务占比的提升对资源周转速度的影响，给予公司2018  年  6.0–7.0  倍  PE  估值，目标价  9.54-11.13  元（前值  6.99-8.26  元），维持“买入”评级。
        风险提示：文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争；重点布局的一二线城市回暖持续性不确定。