天风证券-合景泰富-1813.HK-销售预计继续高增长、结算受短期因素影响-190331

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        事件：公司发布2018  年业绩报告，期间实现按权益合并收入约人民币225.94  亿元，较去年同期增加9.2%；实现收入约人民币74.8  亿元，较去年同期约人民币115.43  亿元大幅减少35.2%，实现归母净利润40.4  亿元，同比增加11.47%。
        盈利能力维持稳定，业务发展多点开花。2018  年，公司实现收入约人民币74.8  亿元，比去年同期营收约人民币115.4  减少35.2%，公司拥有人应占利润约人民币40.35  亿元，较去年同期增加11.47%。收入大幅减少但溢利增加较多的原因主要由于报告期内公司以人民币30.5  亿元对价出售一家权益为100%的附属公司。公司2018  年毛利率为32.8%，同比下降2  个PCT，净利率同比大幅上升，主要受到出售物业影响。公司营业收入仍然以物业开发为主，各项业务多点开花。分结构看，公司物业开发实现营收60.64  亿元，占比81.1%，同比减少9.3PCT，物业投资业务3.79  亿元，占比提升3.1PCT  至5.1%，酒店运营业务4.68  亿元，占比提升2.6PCT  至6.3%，物业管理业务5.66  亿元，占比增加3.6  个PCT至7.6%，公司物业投资、酒店运营业务、经过前期投入，业绩有望逐渐释放。
        预售额快速增长，粤港澳、长三角布局重点布控支持高增速。2018  年公司实现655  亿元，同比大增72%，完成全年人民币650  亿元销售目标的100.8%。管理层重点布局人口净流入、区位优势明显的一二线城市从销售结构来看，公司30%的预售额贡献来自于粤港澳大湾区，45%的贡献来自长三角区域，长期来看，均为经济发达、人口净流入较多的区域，展现了管理层执行力较强。目前公司在手优质项目136  个，已布局城市数量达到36  家，权益土储面积总计1658  万方。据此预计2019  年公司总可售货值超过1500  亿，仍然以粤港澳、长三角量大发达区域为主，占比分别有望达到37%、35%。凭借两地货值充分，有望继续维持高速增长，按照30%增速估计，19  年公司销售额有望突破850  亿。
        现金充沛，债务期限结构健康。公司在2018  年度灵活运用多种融资渠道，及时抓住融资发债窗口，合理安排融资活动。因此在2018  年市场整体情况下，保持充足流动性，报告期末在手银行及账面结余现金566.77  亿元，同比增加40%。公司短期债务占比22%，51%债务集中在3  年以上，短期内还款压力小。2018  年公司净负债率64.8%，同比略有提升。同时公司积极探索多元融资渠道，成功获取供应链ABS100  亿元储架发行额度，及商业物业CMBS100  亿元储架发行额度。在中国大陆整体融资环境背景下，公司亦于境外成功获取融资成本较低的银团贷款5  亿美元的授信额度。在整体融资环境偏紧、融资成本走高的行业背景下，报告期内，公司平均借贷成本比2017  年略有提升，但仍然控制较好。债务期限结构健康，手持现金充足，抗风险能力较强。
        投资建议：公司分红慷慨，18  年计划分红17.7  亿元，对应股息率7.7%。且销售增长快速，粤港澳、长三角地区可售货源充足，把握收并购机会积极拿地，实施多项长期激励制度，后续发展动力充足。但考虑到公司拿地速度放缓、且房价/地价比有所提升，公司部分项目竣工结算延后，我们将公司19-20  年净利润分别由71.9  亿、97.5  亿下调为52.0  亿、65.7  亿，对应EPS分别由2.27、3.07  人民币元/股下调为1.64、2.07人民币元/股，对应PE为6.59X，5.22X，维持“买入”评级。风险提示：政策放松不及预期，融资进展不及预期。