国金证券-半导体行业：科创板半导体研究，从行业竞争及估值看和舰-190401

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        投  资  建  议
        行业策略：在首批受理科创板企业中，和舰在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中，不排除上探  2x    以  上  P/BV  的可能。台积电及世界先进的ROE  皆有超过  20%，其过去三年平均  P/BV  高达  3.5x，而联电与中芯国际的  ROE  皆  在  0%上下几个点，其  P/BV  都在  1x  上下游走。以和舰（＋14.5%的联芯）1-2%的  ROE  来分析，再比较其管理团队，制程工艺，产品，客户，地方政府支持，现金流，我们认为其长期合理  P/BV应该在  1  x上下几个点。
        推荐组合：  我们重申全球逻辑半导体周期最糟已过，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹半导体，洁净室工程及存储封测龙头太极实业，功率半导体设计大厂闻泰安世，传感器龙头韦尔豪威，及利基材料厂鼎龙股份。
        行  业  观  点
        8“增长稳定，12”  28  纳米制程工艺遇逆风：和舰的  8”晶圆代工厂始终保持在获利稳定的超产能量产状态（110%产能利用率）及稳定的价格。和舰虽然领先中芯国际率先进入  28  纳米  Poly  SiON  及  HKMG  的量产，但  28  纳米价格大幅下滑到  3000  美元以下，这让和舰，联电及中芯国际在  28  纳米上不但无法获利，也很难把产能填满。
        14  纳米技转未定：和舰的  8“厂与世界先进的客户及技术重叠度较高（高压驱动  IC  及电源管理芯片），而  12”厂与中芯国际竞争较为激烈，其  28  纳米LP,  28HPM/HPC  HKMG  是微幅领先中芯国际量产，但  14  纳米制程工艺是明显落后于中芯国际，主要是因为联电尚未能在台湾量产  7/10  纳米产品来获得  14  纳米技转和舰的许可。
        从代工价格看和舰的定位：因为  12“比重低，和舰的  8“约当晶圆代工价格仅有  495  美元，几乎是  28-29%低于联电及中芯国际的  680-690  美元，但若只看和舰的  8“厂，其晶圆代工价格也只有  394  美元，5-15%低于华虹及世界先进的价格。总结而言，从晶圆代工价格可以看得出来和舰的代工产品及客户定位于中低端智能手机及电源管理芯片市场，明显与华虹半导体不同。
        全球  1%，国内市占率为  9%：从销量及营收来预估，和舰的全球占比也只有  1%，国内占比  9%左右，2018  年  9%的同比销量及  12%的同比营收增长并不特别的突出，缺乏中央政府及国家大基金的现金流关爱也是一大问题。
        合不合并联芯大不同：为了  100%合并折旧和无形资产摊销庞大（制造费用占营业成本的  89  %）而亏损连连的联芯（2018  年毛利率为-157%），和舰2018  年－56%的营业利润率是远远低于中芯国际的－1%，联电的  4%，及华  虹  的  19%。但在移除  85.5%的联芯亏损后，和舰  1%的净资产收益率ROE与联电的  3%及中芯国际的  2%就差距不大了。
        风  险  提  示
        14  纳米制程工艺技术来源不明，  28  纳米制程价格竞争可能扩大，缺乏国际级及特殊制程客户，  仅有地方政府支持。