华泰证券-国检集团-603060-业绩符合预期，期待外延加速-190328

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        18  业绩符合预期，期待外延加速
        公司披露18  年年报，全年实现营业收入9.4  亿（+24.6%），实现归母净利润1.91  亿（+32.5%），扣非归母净利润1.53  亿（+25.2%），符合预期。公司存量业务持续稳健增长，19  年外延可期。公司19  年1  月通过增资控股枣庄方圆并改名枣庄公司，有望形成示范效应进行异地扩张；此外公司年报披露力争19  年完成与中材集团旗下检验认证机构的联合重组工作。小幅上调盈利预测，预计19-20  年EPS  分别为1.07/1.29  元（调整前1.04/1.26元），并引入21  年EPS1.52  元。考虑可比公司19  年平均P/E  为36  x，给予公司19  年29-31  x  P/E，目标价31.03-33.17  元，维持“买入”。
        收入增长提速，各项业务齐头并进
        公司18  年实现检验服务业务收入6.7  亿（同比+25.5%），收入增速较17年提升14.9pct。检验服务业务实现毛利率48%，较17  年下降1.4pct，主因市场竞争略有加大。公司通过积极集团内部协同发展/增加业务种类/开发新产品以适应新标准/加大市场开拓力度等方式，拓展业务颇有成效：公司延伸服务/  认证/  产品销售/  安全生产技术服务业务分别实现收入0.78/0.69/0.83/0.33  亿元，分别同比增加14%/16%/42%/24%。毛利率分别为51%/44%/28%/37%，较17  年分别+5.0/+0.8/+6.0/-5.9pct。
        资产负债表和现金流量表强劲，技术优势持续领先
        18  年经营性现金流净额2.5  亿元，同比增长59%，18  年收现比高达102%，账面现金6.7  亿元增加0.8  亿，预收款持续增长。ROE  提升源于周转率提升和净利率提升（+1.2pct），公司继续保持0  有息负债。公司18  年新增1家国家级检测中心（耐火材料），截至18  年底共拥有11/15  个国家级/行业级检验中心，依旧处于建工建材检测领域技术领先地位。公司18  年人均产值进一步提升至47  万元（同比+9%），遥遥领先于全国检测行业人均产值（17  年全国检测人均产值21  万元）。我们认为公司有望依赖集团客户资源和技术领先优势，持续提升高附加值业务占比，人均产值或持续提升。
        积极打造“枣庄模式”，19  年有望完成联合重组
        年报披露公司19  年2  月支付1414  万元获得枣庄方圆70%股权，并将其更名为中国建材检验认证集团枣庄有限公司。我们认为公司有望此次收购打造“枣庄模式”：即通过收购外地较小体量公司后，利用国检自身资质、技术和客户资源努力提升被并购标的营收和利润。我们认为19  年枣庄公司收入利润有望实现较快增长，并形成示范效应加速公司外延并购。公司年报披露力争19  年完成与中材集团旗下检验认证机构的联合重组工作，有望增厚公司19  年营收净利。
        业绩稳健增长，估值低于可比公司
        由于公司18  年管理费用率控制得当（同比下滑1.0pct），我们小幅上调19-20  年盈利预测，预计19-20  年EPS  分别为1.07/1.29  元（调整前为1.04/1.26  元），并引入21  年EPS1.52  元。考虑可比公司19  年平均P/E为36  x，考虑公司下游市场发展相对成熟，给予公司19  年29-31  x  P/E，对应目标价31.03-33.17  元，维持“买入”评级。
        风险提示：收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。