光大证券-新高教集团-2001.HK-因收购终止计提3100万减值拨备，业绩低于预期-190401

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        ◆因收购终止计提3100  万减值拨备，业绩低于预期
        18  财年公司营收5.6  亿元人民币，同比增长  36%，主要由于云贵两校内生增长以及河南与东北两校并表所致；毛利率由17年55%下降至51.0%，主要由于云贵两校投入增加，以及新并入东北和云南学校拉低集团整体毛利率水平所致。净利润  2.5  亿元，同比增长9.0%，低于我们的预期。主要由于1）18  年10  月25  日，公司公告终止对新疆学校收购。根据本次年报，公司实际支付给对手方约1.48  亿作为首付款，考虑到对手方毁约的可能性，公司计提3097.5  万元作为减值拨备；2）18  年公司有息负债由17  年的3.52  亿元提升至12.9  亿元，导致财务费用高于我们预期。综合上述原因致使净利率由去年同期的56.3%降至45.3%。除财务费用及非经常性损益的影响，公司实际经营情况稳定，报到人数创历史新高，18/19  学年在校人数达93,548  人（不含甘肃学校），同比增长  72%。
        ◆外延并购经验丰富，业绩弹性增长可期
        公司外延并购经验丰富，目前旗下拥有6  所大学覆盖全国6  个省份，其中东北学校、河南学校18  年已实现并表；广西学校已于1  月17  日公告完成收购，将并入19  年业绩；华中学校预计19  年上半年完成并表；甘肃学院联合举办人申请仍等待教育部门审批，18/19  学年甘肃学院招生人数约8200  人，预计19  年9  月完成新校园搬迁，可容纳人数将达到1-1.2万人，招生规模仍有较大提升空间，并表完成后有望进一步增厚公司业绩。
        ◆今年以来多项教育政策利好，民办高等教育或将迎来发展良机。
        1）2  月13  日，国务院印发《国家职业教育改革实施方案》，明确要向社会多元办学的格局转变，并启动1+X  证书制度试点工作，发展高水平的民办职业教育；2）3  月5  日十三届全国人大二次会议上国务院总理李克强在政府工作报告中指出，19  年高职院校扩招100  万人，预计未来高职院校招生人数或将迎来快速增长。公司将受益于已经积累的品牌和竞争优势，招生规模有望获得更大提升空间。
        ◆下调目标价至6.03  港元，维持“买入”评级
        截至18  年底，公司有息负债达到12.9  亿元，高于我们此前的预测，我们维持19/20  年收入预测分别为10.6/13.1  亿元，同比增长89%/24%；同时相应上调财务费用，上调19  年归母净利润预测至3.8，下调20  年归母净利润预测至4.7  亿元，同比增长53%/25%；新增21  年收入预测为14.2亿元；归母净利润预测为5.5  亿元；根据绝对估值结果，下调目标价至6.03  港元/股，对应19  年的PE  为20x。考虑到减值拨备为一次性的非经常性损失，且旗下学校未来内生增长空间充足，我们维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。