中泰证券-永达汽车-3669.HK-豪车销量增速依旧，盈利能力企稳叠加低基数，净利润回升有望-190402

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        事件：
        截至2018  年12  月31  日，公司实现收入（包括金融和保险代理服务）562.93  亿人民币，同比增长9.2%；公司乘用车销售收入同比增长7.5%至467.39  亿元，豪车销售收入同比增长11.3%至382.34  亿元，乘用车销量同比增长3.1%，豪车销量同比增长11.4%；公司售后业务同比增长17.2%至78.35  亿元；金融自营同比增长64%至5.43  亿元；代理业务同比增长13.7%至10.04  亿元。公司综合毛利率由去年同期的11.41%下降至10.98%；净利润同比下降17.3%至13.25  亿元，归母净利润同比下降17%至12.53  亿元。
        点评：
        豪车销量实现双位数增速。2018  年度公司新建成16  家以超豪华品牌为主的销售及服务网点，收购12  家经销网点，截至2018  年12  月31  日公司经销网点增至194  家，其中豪华品牌132  家，中高端品牌62  家。2018  年中国乘用车整体销量下滑，但豪车需求旺盛，公司豪车销量同比增长11.4%至11.13  万辆，中高端车销量减少8.49%至65.60  万辆。我们预期2019-2020  年，伴随公司的外延式拓展及市场需求的增加，公司的豪车销量仍会保持快速增长。
        售后及其他业务保持高速增长。2018  年公司售后服务收入同比增长17.2%至78.35  亿元，自营金融收入同比增长64%至5.43  亿元，代理服务同比增长13.7%至10.04  亿元。在售后服务方面，公司不断提升客户招揽维系能力、延伸业务半径、提高维修技能并进行成本控制，在汽车金融（自营金融及代理服务）方面，公司汽车金融的渗透率提升了2.5  个百分点至53.5%，公司持续优化业务结构、坚持审慎管理原则、推进金融重组工作，售后及其他业务成长可期。
        新车毛利率仍有压力，但短期内保持稳定。  2018  年包括金融和保险代理服务收入在内的综合毛利为61.81  亿元，同比增长5%。售后服务毛利率46.2%，较2017  年提升0.1  个百分点。18  年二季度进口车关税的下调，引发消费者观望情绪，市场供需失衡，新车销售毛利率下滑，此后公司调整销售策略，第四季度随着消费者购买需求快速增长，关税下调效应体现，新车毛利率小幅回升。2018  年公司的新车销售毛利率为2.37%，较17  年下降1.29  个百分点，2019第一季度新车销售毛利率基本维持2018  年第四季度水平，较为稳定。
        销售及管理费用上升致经营利润下降，但在较低基数下，净利润增速有望回升。2018  年公司综合毛利增长5%，经营利润则同比减少3.6%，主要是由于18  年销售及管理费用同比增长10.63%至38.62  亿元，此外，公司有息负债增速虽与业务规模相近，但由于18  年上半年平均利率水平高于17  年，融资成本上升37.88%至6.81  亿元，由此净利润同比减少17.3%至13.25  亿元。预计19  年银根放松叠加低基数，净利润有望有较大提升。
        盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020  年的营收分别为598.8  亿、642.6  亿人民币，同比增速分别为8.3%、7.3%；归母净利润分别为15  亿、17.7  亿人民币，同比增速分别为19.8%、17.6%，每股盈利分别为0.82、0.96  元人民币，目前公司股价对应2019-2020  年市盈率分别为6.9x、5.9x。考虑到公司近期估值修复较快，股价基本反映了2019  年的增长情况，我们给予公司参考市盈率7.4x，参考市值129亿港元，下调公司至"持有"评级。  
        风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。