安信证券-好太太-603848-智能产品维持高增长，结构升级趋势不变-190329

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        ■好太太18  年报：全年公司实现收入13.1  亿元，同比增长17.8%，归母净利润2.6  亿元，同比增长26.6%。。
        ■收入增长略有回暖，智能产品贡献较大：全年公司收入增长17.8%，增速较17  年下滑20pct，原因主要是地产景气回落影响。单四季度公司实现收入4.1  亿元，同比增长16.8%，增速较二、三季度有所回暖（Q2/Q3  增速分别为13.1%、12.9%）。分产品看，智能产品销售增长是公司业绩增长的主要驱动：公司18  年智能系列全年收入7.6  亿元，同比增长45%，其中智能晾衣架销售67.4  万套，同比增长37.7%，四季度增速较前三季度也有所提升。智能锁于6  月份正式开展销售，全年销售3.26  万套。传统产品受消费升级影响，销量小幅下降，18  年实现收入5.2  亿元，同比下滑6.2%，传统晾衣架销量总计197.1  万套，同比下滑10%。分渠道看，公司持续加强传统渠道覆盖，18  年底公司经销商超800  个，专卖店超2200  家，净增700  家以上，覆盖网点超3  万家；传统渠道收入12.8  亿元，同比增长17.2%。电商渠道全年实现收入2.8  亿元，同比增长50%，保持快速扩张。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计19-21  年公司净利润为3.15  亿元、3.73  亿元、4.35  亿元，分别增长21.3%、18.3%、16.5%，给予6  个月目标价23.7  元，维持“买入-A”评级。
        ■规模效应毛利率持续改善，新市场开拓导致费用率同步上升：报告期内公司净利润增长26.6%，利润增长高于收入端，毛利提升是核心。公司18  年综合毛利率42.7%，同比增加2.7pct，主要因为随着公司智能家居产品制造规模的扩大，规模化采购优势渐显，原材料成本有所下降；加上公司持续推进自动化、信息化升级，生产效率也有所提升，智能产品毛利稳步提升。18  年公司智能家居产品毛利率42.3%，提升4.4pct，仍低于传统晾衣架产品0.9pct，我们认为公司智能产品毛利可能有进一步提升空间。报告期内公司期间费用率21.3%，提升1.56pct，主要因为销售费用率提升1pct。公司线上/线下渠道加速扩张，装修费用、电商销售服务费分别增长45%、87%。此外，公司管理研发费率上升0.5pct；财务费率下降0.09%。公司18  年底应收账款及票据2721  万元，较17  年底上升2022万元，周转天数增加2.2  天至4.3  天，主要系公司考虑到精装房市场，扩充了工程业务；应付账款及票据2.1  亿元，较17  年底增长1.2  亿元；预收款项5680  万元，较17  年底下滑7794  万元，主要由于去年因产能瓶颈导致没有发货而产生较多预收；存货6964  万元，较17  年底上升1204  万元。18  年公司经营性现金流2.9  亿元，同比下滑4.8%。
        ■产品升级+渠道扩展奠定成长基础：根据晾衣架协会数据，国内智能晾衣架销量占比仍不到10%，但近年来一直保持50%以上增长，正逐渐替代传统手摇晾衣架。18  年公司高端智能晾衣架销售67.4  万套，同比增长37.7%，成为公司增长主要驱动力。智能晾衣架出厂均价在1100  元/套左右，是传统产品近4  倍，且随着智能晾衣架的不断升级，均价也持续提升。目前公司智能晾衣架销量占比较17  年上升7pct  至25%，仍有较大提升空间。公司募投项目拟增加智能晾衣架产能160  万套，有望解决公司产能瓶颈，助力公司产品升级。渠道方面，截止18  年底，公司拥有经销商超800  家，专卖店超2200  家，还有较大扩张空间。线上渠道：公司电商渠道发展迅速，13-18  年复合增速达89%。电商渠道的快速发展与线下渠道的持续扩张成为公司业绩增长的重要驱动力。
        ■智能锁业务稳步开展，抢占智能家居新蓝海市场：根据腾讯家居数据，2016  年我国智能锁全年销量超过400  万套，同比增长约105%。目前我国智能锁发展仍处于早期阶段，渗透率不到10%，而韩国智能锁渗透率达80%，欧美/日本等国渗透率也达到40%-50%，国内智能锁行业潜在提升空间大。公司旗下智能锁-科徕尼品牌18  年3  月发布，6  月份正式销售。目前国内智能锁行业没有强势品牌，科徕尼智能锁依托好太太渠道,有望实现渠道的快速扩张；同时通过与晾衣架产品联动销售等策略刺激消费，增加品牌知名度。我们跟踪公司去年下半年进行智能锁渠道及产线调整，渠道方面未来有望由科莱尼加盟商&好太太加盟商共同推进，产能方面今年自有产线也逐步投产，智能锁业务推进今年有望加速。
        ■风险提示：地产景气度下滑、智能锁推进不及预期、原材料价格上涨风险