平安证券-中信银行-601998-零售深入对公转型发力，资产质量继续夯实-190329

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        事项：
        中信银行公布18年年报，2018年净利润同比增4.57%。营业收入同比增长5.20%，净利息收入同比增长5.15%，手续费净收入同比降低3.65%。总资产60,667.14亿元（+6.85%，YoY），其中贷款+12.87%，YoY；存款+6.13%，YoY。净息差1.94%（+15bps，YoY）；不良贷款率1.77%（-2bps，QoQ）；拨贷比2.80%（-4bps，YoY），拨备覆盖率157.98%（-2.97pct，QoQ）；ROE  11.39%（-0.28pct，YoY），ROA  0.77%（+0.03pct，YoY）；资本充足率12.47%（+82bps，YoY）。每股现金分红0.23元，现金分红比例26.06%。
        平安观点：
        18  年业绩同比增速明显回升，息差是最大贡献因子
        公司2018  年业绩增速上行，营收、拨备前利润和净利润增速分别为5.2%、4.26%、4.57%，较17  年分别提升3.34pct、3.16pct、2.32pct。18  年ROAA  和ROAE  分别为0.77%和11.39%，ROAA  同比回升0.03pct，ROAE虽同比降低但降幅收窄，盈利能力修复。业绩归因：1）息差变化贡献度转负为正，为18  年利润最大正贡献因子，信贷量价齐升对息差形成支撑；2）手续费收入负贡献2.28%，但较前三季度程度有所放缓，其他非息收入正贡献显著；3）拨备计提比例的正贡献度略有提升。
        经营亮点：1）经营基础更加夯实，重客户基础，严风险确认。客户数量快速积累带动业务规模增长，信用卡业务增速显著，18  年零售业务在营收、非息净收入的贡献度达35.24%、63.53%；一次性消化不良剪刀差，认定更审慎，长期经营潜在风险缓释。2）对公业务全新发力：深入转型，发扬优势聚焦特色。对公业务仍是公司的业务主体，对公客群基础扎实，战略客户“五总模式”落地，同时在跨境、托管、区块链业务，以及集团联动方面的业务特色开始显现。3）经营策略上坚持区域差异化发展，战略分行贡献度稳步提升。划分战略支点行、重点区域行、潜力区域行，进行信贷配置、产品定价、审查审批、科技人力等方面的调配。战略支点行是投入重点，在各项指标向其倾斜的同时，业务贡献度也获得有效提升。
        财务分析：1）  PPOP  增速回归上行通道，Q4  净利息收入增速提升明显。18  年净利息收入同比增5.15%，良好表现源于资产结构的调整和净息差走阔。Q4  单季净利息收入增速10.01%，为16  年以来最高。2）缩表调结构后步入稳增长通道，资产端配置高收益资产。18  年资产较17  年增长6.85%，正式结束缩表进程。业务回归传统信贷，贷款净额和投资类资产分别较17  年末增13.2%和8.13%，在资产中占比57.9%、27%。3）资产端定价能力提升，负债端受益于流动性宽松，全年息差走阔15BP。18  年息差逐季提升，但修复节奏趋缓，我们认为主要源于下半年市场流动性充裕缓释了负债端压力的同时，宽信贷的环境下银行资产端定价很难提升。4）资产质量：资产质量继续夯实，零售业务信贷成本上行。2018  年不良率1.77%，同比提升0.09pct，但环比逐季下降。加强对风险的暴露和处置力度，不良偏离度较17  年大幅降低16.97pct  至92.4%。
        投资建议
        基本面来看，中信银行18  年业绩整体上无论是增速还是质量均有明显的提升，PPOP  实现触底回升，营收增速持续高于利润增速，更重要的是资产质量更加夯实，不良剪刀差持续下降。未来需关注零售业务的资产质量变化趋势。经营上，公司战略也在稳步深入推进，零售转型成效持续显现，客户基础夯实，零售业务贡献度提升，同时区域差异发展战略也有效落地，对公业务聚焦重点，一体两翼转型全面铺开。据公司年报公布业绩，以及考虑到今年以来监管在融资结构以及成本上的一系列政策对未来公司息差的压力，我们小幅下调公司盈利预测，19/20  年净利增速预测为4.1%/3.8%（原为5.0%/4.5%）。19  年年初以来市场回暖之下，公司PB（LF）回升至0.75  倍左右，估值修复达9.3%，但整体估值溢价仍处于低位。目前股价对应19/20  年PB  为0.68x/0.57x，PE  为6.62x/6.37x，维持公司“推荐”评级。
        风险提示
        1）资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。银行业与国家宏观经济发展息息相关，其资产质量更是受到整体宏观经济发展增速和质量的影响。若宏观经济出现超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响公司利润增速。
        2）政策调控力度超预期。在去杠杆、防风险的背景下，行业监管的广度和深度不断加强，资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台，如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业和公司经营稳定性造成不利影响。
        3）市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险整体估值向下，有可能带动行业股价下跌，从而影响公司股价表现。