华泰证券-五问纾解股票质押问题：离股票质押风险解除还有多远？-190402

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        股票质押问题的逐步纾解有望增加A  股市场上行的高度
        2019  年2  月以来，被纾困对象股价表现较好，绝对收益和超额收益明显。伴随年初以来股票价格的上涨，股票质押风险已有缓释，但风险仍在、仍需值得重视，站在当前时点，我们认为如果上证综指上行至3500  点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决。我们认为当前上市公司大股东希望被纾困的需求仍较大，同时纾困方在资金等方面更具优势，纾困基金仍有存在的必要性。我们认为股票质押风险得到基本解决，或将有助于市场风险偏好进一步修复，中长期有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。
        纾困措施落地总体偏缓慢，2  月以来被纾困对象股价表现较好
        总体看，纾困措施落地偏慢：截至3.11，已有42  家证券公司成立纾困计划，出资规模总计592  亿元，但其中投出金额仅占26.2%。从上市公司驰援情况看，截至4.1，共有129  家上市公司得到195  次纾困支持（不完全统计），主要集中在广东、北京、浙江、江苏等地，绝大多数被纾困上市公司属于创业板和中小板；从行业来看，电子、机械设备、计算机、化工、医药生物等行业得到纾困支持的公司家数居前；从纾困进展看，已有54%的纾困计划已实施完成，23%已签署协议，12%达成意向。我们认为由于被纾困企业流动性边际改善较大而弹性相对更大，因此股价表现总体较好。
        大盘上行至3500  点，股票质押风险或将大幅改善
        相比2017.12.31（股票质押风险相对较低）、2018.9.30（10  月民企纾困政策陆续出台）、2019.1.3（2018  年以来上证收盘价新低），伴随年初以来股票价格的上涨，当前股票质押风险已有缓释，但在全部A  股总市值中仍占较大比重，该风险仍需值得重视。截至2019.4.1，A  股市场股票质押市值为5.54  万亿元，占全部A  股总市值的8.82%；根据我们测算，疑似超过平仓线的在押股票市值占对应行业总市值比重居前的板块分别是计算机、综合、纺织服装、传媒和商贸零售。站在当前时点，我们认为如果上证综指上行至3500  点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决。
        纾困基金仍有其必要性：需求仍大+更具优势
        我们认为股票市场的上涨的确缓释了部分股票质押风险，但总体看纾困基金仍有存在的必要性和现实意义：（1）从需求方看，当前股票质押风险仍在，前期被政策等压制的存量股票质押风险仍有待解决，大股东希望通过“借新还旧”等方式缓解股票质押问题的需求仍然较大。（2）从纾困方看，相比市场上的股票质押业务，纾困基金项目资金属性较好（价格相对便宜、质押率相对更高），同时管理方资源丰富（包括资金、项目等），未来存在业务合作的可能性，比如优质资产的注入、客户和供应商资源的介绍等。
        股票质押风险得到进一步解决，有望改善A  股市场的流动性结构
        我们认为股票质押风险得到进一步缓释乃至基本解决，有望为A  股市场上行奠定良好基础：（1）短期看，或将有助于市场风险偏好的进一步修复，同时还有望改善A  股市场的流动性结构，股票质押风险的解除与股价上涨之间有望实现正反馈效应。（2）中长期看，上市公司大股东股票质押问题的解除，使得其更有充足的动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。
        风险提示：由于我们使用的是简化版的计算公式，同时部分质押的股票已达到质押截止日但实际尚未解押，因此导致实际超过警戒线和平仓线的在押市值与本文计算得出的存在股票质押风险的结果可能存在一定偏差；企业盈利增速下行超预期；中美贸易摩擦加剧；债务违约现象频发、信用风险上升；股票市场大幅下挫引致股票质押风险再度上升、投资者悲观情绪蔓延等。