安信证券-山东黄金-600547-产量总体平稳，国际化值得期待-190329

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        ■公司公布2018  年年报，业绩低于预期。公司2018  年营业收入约547.88  亿元，同比+7.34%，归母公司净利润8.76  亿元，同比-23.01%，扣非净利润8.87  亿元，同比-22.37%。其中，2018Q4  营业收入约175.27  亿元，环比+55.91%、同比+39.80%，归母净利润1.06  亿元，环比-33.22%、同比-56.50%，实现扣非净利润1.17  亿元，环比-27%，同比-51.44%，业绩低于我们此前预期。此外公司拟以总股本22.14  亿股为基数，向全体股东每10  股派现金红利1  元，同时以资本公积转增股本向全体股东实施10  股转增4  股。
        ■总体来看，2018  年产量符合预期，成本及税费上升对业绩形成拖累。2018  年矿产金产量39.32  吨，同比+9.57%，总体符合2017  年年报中的经营规划（预计2018  年产矿产金39.86  吨），增长主要源于贝拉德罗金矿全年实现并表（2017  年半年并表6.49吨产量，2018  年全年并表8.95  吨产量）。2018  年业绩下滑主要有五大因素：一是金价下降。2018  年黄金均价约271  元/g，相比2017  年275.6  元/g  下滑1.64%。二是成本略有上升。我们的测算表明2018  年公司矿产金单位生产成本约为153.8  元/g，同比+0.89%。主要是贝拉德罗2018  年矿产金单位销货成本约为1112  美元/盎司，远高于公司国内矿产金成本，全年并表抬升了整体单位成本。且贝拉德罗18  年成本较17  年上升约24%，巴里克年报解释为公允价值重估导致折旧增加，以及品位下降，2018  年入堆品位为0.85g/t，同比下降0.15g/t。三是营业税金及附加增加。2018  年该项为3.63  亿元，同比+1.23  亿元，主要增加项来自合营企业MAS  在阿根廷产生的0.9亿元出口关税。四是财务费用增加。2018  年公司财务费用为7.92  亿元，同比+58.32%，主要是利息支出增加约2.5  亿元，汇兑损失增加约1  亿元；五是所得税增加。2018年所得税约5.12  亿元，同比+0.76  亿元，所得税率从2017  年的33.04%增加至2018年的35.33%。
        ■单季度看，2018Q4  量价齐升，但成本及税费亦有上升。2018Q1-2018Q4  黄金价格分别为273.4、269.3、266.5、275.3  元/g，2018Q4  金价环比增3.3%，2018Q4  贝拉德罗产金约2.48  吨，环比+57.1%，销售金2.38  吨，环比+48%，量价齐升使得2018Q4营业收入环比增55.91%。但2018Q4  营业成本增幅较收入更大，环比+63.36%，其中贝拉德罗的单位销货成本为1352  美元/磅，环比+24.8%。此外，营业税金及附加、管理费用、财务费用、所得税环比均有增加，预计和财务结算周期有一定关系，共同造成2018Q4  业绩环比下降，低于预期。
        ■2019  年矿产金规划量略有下滑，预计财务费用后续有较大下降空间。据年报披露，公司2019  年黄金生产计划为37.87  吨（较2018  年下降1.45  吨），我们认为这或主要来源于贝拉德罗产量下滑。一是国内矿山稳中向好，2018  年公司黄金产量合计约986千盎司（约31.7  吨），同比増4.35%，且原矿品位提高0.05g/t  至2.28g/t，未来黄金产销量仍有上升空间。二是巴里克年报中对贝拉德罗2019  年黄金产量指引为230~250  千盎司（7.4~8  吨），较2018  年下降约0.95~1.55  吨，原因或主要在于品位下滑，因此成本也存在上行可能。不过公司有息负债下降明显，2018Q4  公司长期借款下降约46.6  亿元，主要为子公司归还此前并购贷款。此外2018  年公司实现经营性净现金流29.3  亿，表现较为强劲，有益于公司进一步降低短期借款等有息负债规模，从而使得财务费用后续明显下降。
        ■国内黄金行业龙头，且具备全球化成长空间。公司2018  年矿产金量仍居国内上市公司第一，截至2018  年末公司黄金资源量约1161  吨，国内排名第二，仅次于紫金矿业，是A  股少有的业务纯粹为黄金的龙头公司。此外，公司寻求与国际巨头巴里克黄金合作，积极布局海外。据公司公告，除共同经营贝拉德罗金矿外，2018  年9月，双方签订《相互战略投资协议》，约定协议签订12  月内，双方一次或多次地在公开的证券交易场所购买对方挂牌上市的股票，投资额不超过3  亿美元（双方基本对等）。尽管海外矿山短期面临成本及费用增加，我们仍然看好公司的国际化战略方向，一是国内优质黄金项目日渐稀缺；二是以巴里克为首的国际黄金巨头并购浪潮涌现，势必带来全球黄金资产的优化再分配，这为公司进行海外资源并购提供机遇。
        ■投资建议：“买入-A”投资评级，维持6  个月目标价47  元。预计2019-2021  年黄金产量为37.9、40.6、42.6  吨，2019-2021  年黄金均价为303、330、360  元/g，我们的测算表明公司2019-2021  年EPS  分别为0.74、1.15、1.43  元。考虑到公司为A  股最纯粹的黄金公司，矿产金产量、储量的成长性和成本端颇具优势，且具备全球化布局的潜力，维持公司6  个月目标价47  元，相当于2020  年41x  PE。
        ■风险提示：1）公司矿产金产量不达预期；2）美联储加息进度超预期，金价下跌。3）矿产金生产成本增加超预期。