东兴证券-帝欧家居-002798-2018年年报点评：协同效应初显，业绩增长持续-190402

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        投资要点：
        事件：3  月  30  日，公司发布  2018  年财报。公司  2018  年实现营业总收入43.08  亿元，同比增加  707.31%，实现归属上市公司股东的净利润  3.81  亿元，同比增长  598.10%。每股收益为  1.01  元，同比增长  359.09%。
        陶瓷业务高速拓  展，助力营收大幅增长。公司  2018  年实现营业总收入43.08  亿元，同比增加  707.31%，主要系  2018  年公司并表欧神诺所致。其中，母公司实现营业收入  4.81  亿元，同比增长  13.39%；欧神诺实现营业收入  36.82  亿元，同比增长  53.36%。分季度来看，2018  年  Q1-Q4  公司营业收入分别为  7.57  亿元、11.63  亿元、12.49  亿元和  11.40  亿元，对应营收增长率分别为  935.55%、677.48%、801.18%和  561.03%。
        公司  2018  年完成对欧神诺的并购，成功切入高端瓷砖领域，新增建筑陶瓷的主营业务。公司2018年销售瓷砖9077.98万平米，取得营业收入36.58亿元，占营收总额的  84.91%。除此之外，原有的卫浴业务也实现量价齐升，相比  2017  年营收稳步增长。2018  年，公司销售卫浴产品  44.31  万套，销量同比提升  11.25%，均价相比  2017  年提高  2%至  1080  元/套；销售亚克力板  5247.34  万吨，销量同比提升  8.44%，均价相  比  2017  年提升  22.89%至  27679  元/吨。在价格上涨与销量提升的共同作用下，2018  年公司卫浴产品实现营收  4.79  亿元，同比增长  13.43%，占公司总营收的  11.11%；亚克力板实现营收  1.45  亿元，同比增长  33.27%，占公司总营收的  3.37%。
        分地区来看，收购佛山欧神诺以后，公司营收的地域结构发生了较大的变化。华东地区营收占比由  27.44%上升至  33.60%，超过西南地区，成为公司最大的收入来源；华南地区的销售份额也迅速上升，从  2017  年的  2.43%上升至  24.71%，成为第二大收入来源地区。西南地区营收占比由  2017  年的  40.43%下降至  12.36%，其他地区营收占比未发生较大变化。
        协同效应显现，盈利能力提升。2018  年，公司实现归属上市公司股东的净利润  3.81  亿元，同比增长  598.10%，其中子公司欧神诺实现净利润  3.34亿元（扣除合并摊销费用），约占公司净利润的  88.72%。分季度来看，公司  2018  年  Q1-Q4  的净利润分别为  4346.78  万元元、1.12  亿元、1.13  亿元和  1.09  亿元。
        公司合并欧神诺后新增瓷砖业务，毛利率为  35.84%，高于公司原有业务毛利率的平均水平，使得公司整体毛利率水平有所提升。从公司的原有卫浴业务来看，卫浴产品单位成本上涨  3.28%至  717  元一套，每单位毛利润下降  2  元至  363.  6  元/套，毛利率小幅下降  0.85%至  33.66%；亚克力板单位成本上升  13.36%至  23422  元/吨，单位毛利润上涨  2395.4  元至  4257.1元/吨，毛利率从  8.27%大幅上涨至  15.38%。综合来看，公司整体毛利率水平为  35%，比去年同期提高  5.6%。
        从费用率来看，对欧神诺的合并反而降低了公司的期间费用率。2018  年公司期间费用率为  20.46%，相比  2017  年下降了  3.62  个百分点。其中，销售费用率为  15.74%，较上年同期增长  1.37  个百分点；管理费用率为3.96%，较上年同期降低了  6.3  个百分点，费用支出情况有所改善。财务费用率为  1.31%，较上年同期增长  1.31  个百分点，主要因为欧神诺报告期内支付贷款利息所致。
        在毛利率上升与期间费用率下降的共同作用下，公司  2018  年  ROE  为11.72%，比去年提高了  6.53  个百分点，凸显了公司整合带来的良好协同效应。
        整合协同，1+1  大于  2。卫浴业务方面，公司在  2018  年持续巩固零售渠道，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道方面，利用欧神诺与工装客户合作的渠道，开拓直营工程客户；陶瓷业务方面，公司借助欧神诺不仅继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，也拓展了新客户，并在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至  2018  年  1  2  月  31  日，欧神诺陶瓷经销商逾  700  家，经销商门店逾  1700  个。重组完成后，公司为欧神诺提供直接资金支持、银行融资担保，保证欧神诺各项业务开展的资金需求，解决过去发展过程中的资金瓶颈问题。
        科技研发实力强，产能逐步投入。2018  年，公司产生研发支出  1.71  亿元，占营业收入百分比达到  3.96%，同比上涨  1.31  个百分点。研发人员数量从2017年的49人增加至690人，增幅1,308.16%，研发人员占比也从3.00%提升至  12.04%。公司投资建设高端墙地砖智能化生产线，广西一期项目已投入使用，2018  年生产  70,000  平方米/天，景德镇生产基地  2018  年新增的生产线日均产能  17,000  平方米/天。这些新增产能预计在  2019  年发挥更大的作用，支撑公司业绩增长。
        盈利预测和投资评级：预计公司  2019  年到  2021  年的，EPS  分别为  1.36元、1.83  元和  2.21  元，对应  PE  分别为  1  9  倍、14  倍和  12  倍，考虑到公司和欧神诺并表后实现了  1+1  大于  2  的效果，渠道和资金均得到改善，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
        风险提示：地产行业的韧性的持续性不及预期。