国泰君安-达利食品-3799.HK-强大的创新能力以及自上而下的执行力，维持“买入”-190401

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        因渠道整合，收入在2018  年下半年倒退。达利2018  年收入同比增长5.4%至人民币208.64亿元，食品收入和饮料收入分别同比增长4.5%和6.5%。2018  年下半年公司销售小幅倒退0.6%，差于预期，主要受到渠道整合影响。老品销售在2018  年下半年明显倒退。公司毛利率同比提升0.9  个百分点至38.6%，主要因食品及饮料产品组合优化。2018  年达利销售费用占比为16.2%，同比下降0.2  个百分点。2018  年公司净利同比增长8.3%至人民币37.17  亿元。2018  年下半年公司净利同比增长4.1%，差于预期。
        渠道整合将支撑长期发展。通过渠道整合，公司将不仅会减少不合理的销售费用，而且还可以提高经销商对产品的专注程度。通过改善产能利用率，退货率和运输效率，达利短保面包的利润率有很大的提升空间。随着网点数量大幅增长，美焙辰销售将会继续扩张。因为消费者教育需要比预期更长的时间，豆本豆预计将会以温和速率增长。乐虎销售将会受益于篮球世界杯营销，但市场竞争更加激烈。
        尽管老品遭遇倒退，但新品的扩张将会继续支撑公司可持续增长。我们认为达利持续创新的能力以及强大的自上而下的执行能力在中国食品饮料行业相对少见。而且其当前估值被明显低估。因此我们重申公司“买入”评级和7.20  港元的目标价，相当于20.3  倍，18.5  倍和16.7  倍2019  年，2020  年和2021  年市盈率。