中泰证券-美东汽车-1268.HK-同店增长叠加外延式扩张带来快速增长；品牌及业务结构优化提高盈利能力-190402

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        投资要点        
        事件：  
        截至2019年12月31日，公司实现总收入110.7亿人民币，同比增加44.1%；公司乘用车销售收入同比增加44.2%至97.8亿元，占总收入的88.3%，乘用车销量同比增加32%至3.8万辆；公司售后业务同比增加42.9%至12.9亿元，占总收入的11.7%；此外，公司的佣金收入增长32.5%至7500万元。公司毛利率由去年同期的10.7%下降至9.7%，归母净利率由去年同期的3.6%下降至3.3%，归母净利润同比增加31.6%至3.6亿元，全年每股派息总计0.1259元。  
        点评：  
        1.  同店增长叠加外延式并购，公司将维持快速增长势头。截至2018年12月31日，公司经销店增加10家至49家，其中豪华品牌3家，中高端品牌12家，同时公司正在筹建10个豪华品牌新项目。2018年度公司豪车销量同比增加45%至1.98万辆，中高端车销量同比增加14%至1.8万辆，豪华品牌的收入贡献已经提升至75.9%，我们预期随着公司豪华品牌门店的快速增加，豪车市场持续的强劲需求，公司的新车销售收入还将保持双位数的高速增长。此外，公司的店龄年轻，店龄中位值仅为2.9年，1-3年店龄的门店数量占到公司门店总数的55.1%，同店增长的空间的广阔，2018年公司的同店增长率（除新店）达到33.8%，未来我们预期公司的同店增长率也将保持高位。  
        2.  业务结构及品牌结构持续优化，公司毛利率有望得到提高。2018年度公司的整体毛利增加30.9%，其中售后业务毛利增加19.5%，新车销售业务的毛利率由去年同期的5.6%下降至4.6%，公司毛利率下滑主要是受到18年6、7月关税政策的影响，消费者观望情绪浓厚，品牌供需失衡，新车销售折扣较高。放眼未来，我们预期公司的盈利能力有望持续提高，一方面，公司店龄较为年轻，随着新车销售的积累，售后业务必将以更快的速度发展（2018年度，除新店外的新车销售同店增长率达到33.5%，除新店外的售后服务同店增长率达到36%），毛利率更高且稳定的售后业务占比也将持续提高；另一方面，公司2019年度有望增加3家保时捷、4家雷克萨斯、1家宝马并改建1家奥迪门店，由此，毛利率更高的保时捷及雷克萨斯占比将进一步提高，随着品牌结构及业务结构的优化，公司的盈利能力有望进一步增强。  
        3.  低库存提高经营效率，稳健发展提高抗风险能力。公司对于库存水平严格把控，2018年度公司的库存周转天数仅为28年，为行业最低水平，低库存叠加"单城市单店"策略使得公司在行业毛利率整体下挫的情况下，仍能保持行业较高盈利能力。此外，公司稳健的发展还体现在充裕的现金流和持续降低的费用率，2018年公司经营活动所得现金增加了10.6%至4亿元，销售、行政及财务费用率降低了0.4个百分点至6.9%，期内充裕的现金流为公司带来40%的行业领先的派息率，精细化的管理为公司带来持续稳健的发展。  
        4.  盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为150亿、196亿人民币，同比增速分别为32.7%、33.2%；归母净利润分别为4.8亿、6.5亿人民币，同比增速分别为33.2%、33.7%，每股盈利分别为0.42、0.56元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为7.8x、5.8x。考虑到公司持续的网络扩张、优秀的经营效率及优质的品牌组合，我们给予公司参考市盈率9.5x，参考市值53.4亿港元，维持公司"买入"评级。  
        5.  风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。