上海证券-海天味业-603288-量增核心驱动，三五稳健前行-190329

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        公司动态事项
        公司发布2018年年报，全年实现营收170.34亿元，同比增长16.8%；归属净利润为43.65  亿元，  同比增长23.6%，  EPS  为1.62  元/  股，ROE=32.66%。公司拟每10股派现9.8元。
        事项点评
        量增核心驱动，酱油稳增、蚝油放量、调味酱处于调整期
        公司2018年收入170.34亿元，同增16.8%，其中Q4收入43.23亿元，同增15.6%。分品类看，酱油收入102.36亿元，同增15.8%，首超百亿大关，收入占比60.1%，高比例的酱油稳增奠定整体收入稳增基础。其中量增14.8%达187.8万吨，主要系公司全面推进精品战略，提高了网络数量和质量，使得酱油销量保持较快增长；2018年没有对酱油提价，产品结构优化带动价升0.9%。蚝油收入28.56亿元，同增26.0%，收入占比16.8%，快增的蚝油占比持续提升为收入端贡献成长性。受蚝油全国化和居民消费推动，蚝油量增24.6%达60.43万吨，经过2015-2016年的调整期后，蚝油进入持续放量阶段；价升1.1%，主要系品质升级、结构优化。调味酱收入20.92亿元，同增2.6%，增速明显放缓，主要系年内对销售渠道进行调整影响出货，其中销量小幅增长3.0%，吨价小幅下降0.4%，随着渠道梳理进入尾声，预计2019年有望迎来恢复性增长。分区域看，  全国五大区域均保持两位数以上增长，区域发展愈发平衡。全年公司现金回款205.17亿元，同增14.3%；期末预收账款达32.37亿元，同增20.8%，经销商打款情况良好，保障后续增长。
        产品结构升级+技改提升效率，净利率创新高
        报告期内，公司综合毛利率稳步提升0.8pct至46.5%，其中酱油、蚝油、调味酱毛利率分别为50.6%（+1.0pct）、40.9%（+1.8pct）、47.8%（+2.4pct）。一方面，产品结构升级优化毛利结构，预计高端酱油增长20%左右，占比超过35%，带动酱油毛利率整体提升；另一方面，产能技改降低成本，全年酱油、蚝油、调味酱的吨成本分别下降1.1%、1.9%、4.7%，其中每吨直接材料分别下降1.4%、2.2%、6.2%，技改提升生产效率，同时白糖等成本价格下行。直接人工成本合计上涨26.4%，占比2.68%，随着智能制造转型发展，预计人工成本增幅回落。费用端，公司销售费用率下降0.3pct至13.1%，毛销差进一步扩大至33.3%；管理费用率1.4%，去年同期持平；研发费用率2.9%，略微提高0.1pct；财务费用率由-0.6%降至-0.9%，主要系利息收入同增82.6%至1.53亿元。公司全年实现归属净利润43.65亿元，同增23.6%，其中Q4归属净利润为12.34亿元，同增24.3%。全年净利率提高1.4pct至25.6%，创下新高，盈利能力进一步增强。
        迈向三五新阶段，不断加深护城河
        2019  年是公司三五计划的开局之年，业绩指引分别为营收197.6  亿元（+16%）、净利润52.38  亿元（+20%）、扣非净利润49.5  亿元（+20%），经济增速下行承压之际公司并未降低增长预期，一是调味品行业需求稳定，二是公司作为业内绝对龙头，凭借品牌优势、产能优势、渠道优势等加速抢占市场份额。公司目前酱油市占率约为17-18%，对标日本龟甲万30%的市占率，未来仍有较大提升空间。公司三五规划酱油、蚝油、调味酱增速12%、15%、10%，继续强化三大品类的绝对领先地位，同时加快培育料酒、醋等小品类的快速发展，不断提高产品结构力，满足多品类、多层次的需求。公司现有产能超过300  万吨，规模领先同行，随着高明基地增资扩产项目、江苏基地产能释放和项目二期建设等落地，三五期间有望再次释放超过100  万吨以上的调味品生产能力，为持续的量增提高产能保障。公司现有销售网络已经100%覆盖地级及以上城市，90%的内陆省份销售过亿，未来公司将继续加快网络布局和下沉，并加强对渠道的精细化管理。同时，公司线上业务迎来快速发展，2018  年线上销售实现收入2.92  亿元，同增45.6%，毛利率52.95%，与传统渠道进行了有效结合。
        投资建议
        我们预计公司2019-2021  年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43  亿元，对应EPS  为1.94/2.29/2.68  元/股，对应PE  分别为45/38/32  倍（按2019/3/29  收盘价计算）。公司是调味品绝对龙头，高端酱油快速增长带动结构升级；蚝油持续放量，未来高端蚝油占比提升有望改善毛利；调味酱渠道调整渐进收尾，2019  年期待恢复性增长，整体业绩确定性较强。公司进入三五新阶段，指引预期依然稳健，体现公司穿越周期的强能力。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示
        食品安全风险、原材料价格波动风险、酱类调整不及预期、行业景气度下降风险等。