国盛证券-海能达-002583-内生拐点确立，现金流改善超预期-190402

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        上调目标价至  14.4  元，维持“买入”评级。公司发布  2018  年报，实现收入  69.3  亿，同比增加  30%。净利润  4.8  亿，同比增加  95%，基本符合预期。经营性现金流净额达  9683  万，同比增加  140%，现金流好转超预期，体现公司经营管理水平提升明显，内生拐点确立。基于公司经营情况持续改善，我  们  上  调  2019-2021  年  预  测  净  利  润  为  7.5/9.7/12.1  亿  ，  对  应  EPS  0.41/0.53/0.66  元，上调目标价至  14.4  元，对应  2019  年  PE  35  倍。
        Q4  业绩亮眼，现金流改善超预期。此前市场担心公司经营性现金流质量不佳，可能面临短期流动性风险，但是我们发现，经过  2018  年公司内部调整，回款管理更为积极，经营性现金流改善较为明显。从单季度经营性现金流净额来看，Q1-Q4  分别为-4.2  亿、-3  亿、2.2  亿、6  亿，分别同比增加  3%、-88%、192%、4%，除去季节性影响（大部分合同在  Q4  确认收入）仍可判断向好趋势。
        核心产品毛利率显著提升，高研发夯实技术实力。从行业来看，公司核心的专业无线通信设备毛利率  57%，同比增加  5.6  个百分点。从产品来看，终端毛利率提升  4  个百分点，系统毛利率提升  8  个百分点。我们认为，核心产品的毛利率提升主要因为：（1）收购  Sepura+持续高研发投入，系统实力增强，毛利率提升明显。（2）公司产品实力增强+市场认可度提升+渠道整合顺利，海外业务毛利提升明显，2018  年海外销售毛利率提升  6.5  个百分点。（3）宽窄融合终端等新产品起量，毛利率较高。公司目前将全年收入的  15%投入研发，夯实专网龙头地位，拥抱产业升级。
        精细化管理卓有成效，经营效率提升明显。此前粗犷式发展导致公司费用率居高不下，18  年通过加强对财务预算和费用的管控，销售费用率+管理费用率下降  4.4  个百分点。信息化水平持续提升：（1）实施  CRM  项目，通过对经销商管理、销售人员考核等的变革，构建营销服一体化作战平台，逐步实现以客户为中心的转型和数字化精准营销。（2）实施  PLM  项目，有效提高研发效率。（3）推进  ERP  重构项目、HRMS  项目、商旅与费用管理云平台项目等在全球的实施和优化，资源统一配置强化管控。
        海外订单不断，短期业绩有保证。内生拐点确立，静待“窄升宽”打开新空间。专网新周期有望于  2020  年开启，因宽带专网的技术标准是基于  LTE  制定的，因此公网  LTE  的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。2020年公网  5G  起量，4G  成熟+建设成本降低，将催化宽带专网进入快速发展阶段。我们预计宽带专网有望于  2020  年启动。这将使专网市场规模扩大  3  倍，且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中，公司将率先受益。
        风险提示：应收账款偏高存在回收风险，海外子公司整合不达预期，宽带专网推广缓慢。