兴业证券-桂林旅游-000978-降本控费效果明显，助2018年业绩超预期-190402

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        投资要点      
        公司公告2018年报，全年实现营收  5.73  亿元/+3.02%，归母净利  0.80  亿元/+51.87%，扣非归母净利  0.75  亿元/+37.27%，EPS  为  0.22  元/股。其中，Q4  单季度实现营收  1.34亿元/-2.85%，归母净利  136  万元，较  17Q4  大幅增加  1,795  万元实现扭亏。
        银子岩表现依旧亮眼，高基数下其他景区平稳增长。2018  年公司景区共接待游客  476万  人  次/+7.56%，其中核心景区银子岩依旧快速增长，全年接待游客  279  万  人  次/+14.50%，营收  1.10  亿元/+13.52%，净利润  0.71  亿元/+8.04%。值得注意的是，银子岩已启动创国家级  5A  景区的工作，项目发展用地申请已获荔浦市有关部门批准，有利于景区知名度提升和接待能力增加，稳定增长可期。除银子岩外，其他景区基本保持小幅正增长或负增长，对整体净利润的贡献程度也较低。
        酒店盈利能力有所提升，游船业务或已反映降价影响。漓江大瀑布酒店营收  1.03  亿元/-0.16%基本与去年持平，但是净利润  857  万元/+25.30%源自内部成本控制加强，人工工资、变动成本同比减少。漓江游船营收  1.31  亿元/+5.58%，客单价从  221  元降至  216元，考虑到  18  年漓江游船升星级工作持续推进反而有利于客单价提升，因此实际客单价下降推测与  10  月  1  日以后漓江游船票价下调  20%有关，且  19  年也将继续承压。
        毛利率持平、净利率大幅提升，降本控费效果显著。2018  年毛利率为  45.97%/+0.25pct基本持平，净利率  11.55%/+4.74pct  大幅增加源自期间费用率大幅降低。其中，销售费率  2.91%/+0.18pct  小幅增加，源自广告宣传力度加强；管理费率  27.98%/-3.21pct  大幅降低，源自公司精简部门及人员，例如本部由原来的  12  个部室精简为  8  部室  1  中心，员工总部从  2017  年的  2,651  人降至  2018  年的  2,602  人；财务费率  7.31%/+0.40pct。总体来看，公司持续提高经营效率，优化组织架构精简人员，使得期间费率明显降低。
        定增再次提上议程，期待桂林市旅游资源整合。公司在年报中明确提出  2019-2021  年争取完成一次再融资，2022-2023  年争取完成第二次再融资。考虑到  17  年下半年以来桂林市政府持续推动当地旅游资源整合，我们认为母公司桂旅发展仍有可能将旗下优质资源注入桂林旅游体内，壮大桂林旅游公司实力的同时也将产生协同效应。
        盈利预测与投资评级：受益于降本控费持续推进，2018  年公司业绩略超预期。站在当前时点，公司仍有优质资产注入预期、盘活亏损资产、加强外界合作，此外  7  月底与宋城演艺合作的漓江千古情项目开业将为公司提供新的盈利点。票价全面下调将对未来业绩产生一定负面影响，密切关注后续公司应对策略。上调盈利预测，预计  19-21年  EPS  分别为  0.21/0.28/0.34  元，4  月  2  日收盘价对应  PE  分别为  34/25/21  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：景区运营效率低下、极端自然天气、景区门票继续降价等