兴业证券-三特索道-002159-扣非归母净利近七年首次转正，公司未来看点多多-190402

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        投资要点      
        公司公告：  ＃  1）2018  年实现营收  6.48  亿元/+20.16%，归母净利  1.35  亿元/+2349%，扣非归母净利  501  万元，成功扭亏为盈；2）预计  2019Q1  净利润为亏损  3,000-4,000  万元，去年同期为亏损  2,753  万元，增亏的主要原因在于贷款规模同比增加以及部分子公司在建工程转固，使得财务费用增加。
        梵净山、华山表现亮眼，助公司扣非归母净利七年来首次为正。2018  年公司归母净利1.35  亿元/+2349%，主要源自转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益  1.32  亿元，但是扣非归母净利  501  万元，较去年大幅增加  3,514  万元，主要源自梵净山、华山等核心景区的亮眼表现。总体来看，公司旗下  6  个成熟项目  2018  年累计贡献营收  5.72  亿元/+30.11%，净利润  2.52  亿元/+42.90%，成为公司整体业绩增长的主要驱动力。
        崇阳、保康等项目转固增加使得亏损幅度加大。公司旗下的南漳、保康、崇阳、克旗等项目仍处于建设期或培育期，一方面项目开业及培育进度加快，6  家项目公司  2018年营收  4,622  万元/+29.53%，另一方面转固增加、停止利息资本化等因素加大这些项目公司的亏损，2018  年总亏损  8,197  万元，较  2017  年增亏  2,832  万元。展望未来，培育期项目的在建工程持续转固，预计短期业绩继续承压，但是中长期来看景区周边交通改善在即，有利于项目快速成长。如果项目培育进度慢于预期，公司也不排除通过资本运作将这些项目转移至体外运营。
        毛利率、净利率提升，期间费用率显著下降。2018  年公司毛利率  55.61%/+2.79pct，源自梵净山、华山等项目业绩大幅增长，规模效应推动索道业务毛利率从  65.81%提升至  70.63%；净利率  21.89%/+20.96pct，源自转让咸丰项目带来大额投资收益。期间费用方面，销售费率  5.79%/+0.66pct  略有增加，源自  2018  年公司各项目均加强营销宣传力度；管理费率  19.86%/-4.37pct  显著下降，源自持续剥离亏损子公司后人员成本下降效率提升；财务费率  13.58%/-0.08pct  依然高企。
        盈利预测与投资评级：2018  年公司扣非归母净利为近七年首次盈利，主要得益于梵净山、华山等核心项目的表现亮眼，但转固增加等因素使得培育期项目亏损有所增加。公司未来看点在于：1）管理体制改革有望降低管理费率；2）推进定增有望降低财务费率；3）持续剥离亏损资产实现减亏；4）培育期景区期待周边交通改善（2020  年通车的郑万高铁利好南漳&保康、赤喀高铁利好克旗），并且不排除将培育期资产剥离至当代集团体内培育后再注入公司的可能性；5）成熟景区尚有成长空间以及二期开发潜力。上调  19-20年盈利预测并引入  21年盈利预测，预计  19-21年  EPS为0.49/0.65/0.78元，4  月  1  日收盘价对应  PE  分别为  48/35/30  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、极端天气影响客流、门票及索道降价等