华泰证券-金融街-000402-重启新成长，尽享资产证券化机遇-190329

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        核心观点
        2018  实现营收221.1  亿，同比-13.4%；实现归母净利32.7  亿，同比+8.7%；扣非后归母净利29.8  亿，同比+69.8%。拟每10  股派发现金红利3  元，总体业绩符合预期。公司2018  加大核心都市圈布局，一二线基本面回暖提升销售弹性空间，商业自持规模和体系优化，深度受益REITs  提速。预测2019-2021  年EPS  1.22、1.35、1.49  元，维持“买入”评级。
        结转节奏不均致业绩增速放缓，期间费用错配释放潜在利润空间
        公司业绩增速放缓的原因在于：（1）重点布局调控严格的一二线城市，2017  销售放缓导致短期可结转资源不足；（2）2018  销售重启高增长加剧期间费用错配，销售、管理费用率共提升0.9pct；（3）股权并购贷款和经营物业抵押贷款利息无法资本化，财务费用率同比+2.8pct。（4）商业地产总体市场表现回落带动公允价值变动收益同比-98.9%。值得注意的是，2018  开发业务毛利率同比+20.4pct  至45.8%，项目盈利质量较高，且期间费用的错配有望进一步释放潜在利润空间。
        销售逆势增长，货值布局兼具质量和周转优势
        2018  重点布局的一二线城市市场环境依然严峻，公司通过强化销售强度、推进价值营销实现销售金额约307  亿元（商务地产59  亿+住宅地产248亿），同比+30%，销售额创历史新高。2018  新增权益建面356  万平，同比+18.6%。公司继续深耕五大城市群，适度下沉一小时交通圈卫星城，货值布局兼具质量和周转优势，且多元融资渠道通畅，为销售高增长奠定资源基础。2018  年末公司可结转资源规划建面1533  万平，对应货值约4500亿元，2019  新开工预计同比+5%，权益土地投资预计同比+25.7%，一二线结构性回暖叠加货值充裕，我们预计2019  销售增速有望保持20%以上。
        公募REITs  渐行渐近，大资管业务提速在即
        公司在北京、上海、天津等中心城市核心区持有物业118.2  万平，2018  年收入同比+11%至25.1  亿，息税前利润同比+9%至12.9  亿，收入利润规模再创历史新高。2018  年以来央行、证监会、交易所等积极推进公募REITs试点方案，且近期上交所鼓励机构准备上报公募REITs  项目。政策层面的加速推进有望进一步完善REITs  顶层设计和配套制度，为商业资产的盘活和价值重估创造便利，公司大资管业务迎体系优化和复制扩张良机。
        开发自持双轮驱动，维持“买入”评级
        公司2018  加大核心都市圈布局，货值兼具规模、质量和周转优势，一二线基本面回暖提升销售弹性空间，叠加商业自持规模和体系优化，深度受益REITs  提速，稀缺价值面临重估。我们预测公司2019-2021  年EPS  1.22、1.35、1.49  元，参考可比公司2019  平均PE  估值7.4  倍，考虑公司销售增长预期，给予公司2019  年8.4-9.4  倍PE  估值，目标价10.25-11.47  元（前值7.22-8.33  元），维持“买入”评级。
        风险提示：一二线热点城市调控政策趋严；新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业；投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。