华泰证券-青岛啤酒-600600-推进产能整合，调结构取得成效-190329

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        收入稳健增长，利润增速略低于预期
        2018  年青岛啤酒实现营业收入265.75  亿元，同比+1.13%；实现归母净利润14.22  亿元，同比+12.60%；单四季度实现营业收入29.34  亿元，同比+1.47%；实现归母净利润-6.78  亿元。报告期内公司执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，按可比口径，2018  年营业收入同比增加5.15%。2018  年公司收入增长符合预期，由于产能整合优化等因素影响，净利润增速略低于预期。我们预计2019-2021  年EPS分别为1.26  元、1.43  元和1.65  元，维持“买入”评级。
        产品结构持续提升，保持中高端市场竞争优势
        根据国家统计局数据，2018  年啤酒行业产量为3812  万千升，同比增长0.5%，青啤实现销量803  万千升，同比增长0.8%，高于行业平均。2018年公司可比口径下吨价提高4.36%，产品结构获得提升。“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量173  万千升，同比增长5.98%；青岛经典等中端产品共实现销量218  万千升，同比增长3.5%；崂山等低端产品共实现销量412  万千升，同比下降2.5%。
        调结构、提费效取得成效，产能利用率有所提高
        2018  年青啤毛利率为37.7%（按可比口径，合并毛利率减少0.53  pct），销售费用率为18.3%，考虑公司执行新收入准则的影响，计算“毛利率-销售费用率”比率为19.4%，较去年同比+0.79  pct，表明“保增长、调结构、提费效”等举措取得明显成效。2018  年公司设计产能为1408  万千升，实际产能为987  万千升，较去年分别减少74  和71  万千升，设计产能利用率达到57%，同比+3.3  pct。受益于产能利用率的提高以及产品结构的改善，单四季度“毛利率-销售费用率”比率为-4.6%，同比显著提高4.77  pct。
        盈利能力改善，推进产能整合
        2018  年公司净利率达到5.4%，同比提高0.5  pct。销售费用中加大了广告宣传费的投放，广宣费用率较去年提高0.48  pct；管理费用率整体较去年提高0.55  pct，主要由于职工薪酬同比增加所致，职工薪酬占收入比率同比提高0.68  pct。2018  年公司对现有产能进行优化整合，固定资产减值损失同比增加1.35  亿元，资产处置收益增加5662  万元，由于产能整合产生的职工安置支出为4759  万元，对盈利能力短期产生负贡献，但有利于公司产能利用率提高。
        受益消费升级，维持“买入”评级
        青岛啤酒具备较强的品牌影响力，受益于行业产品结构加速升级，未来公司有望继续进行产能优化，提高盈利能力。由于产能优化整合可能影响短期利润，我们预计19-21  年EPS  分别为1.26  元（前值1.46  元）、1.43（前值1.77  元）元和1.65  元，YOY  分别为20%、14%和15%，可比公司2019年平均PE  估值水平为42  倍，结合公司实际业绩增长情况，给予公司2019年38-40  倍PE  估值，目标价47.97-50.49  元，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。