华泰证券-上海洗霸-603200-18业绩同比+39%，高增长如期兑现-190329

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        稀缺工业水处理标的18  业绩同比+39%，高增长如期兑现
        2018  年公司实现营收/归母净利润4.1/0.8  亿，同比+37.5%/39.3%，业绩表现符合预期，业绩增长主要来自：新增河钢乐亭  EPC  项目/宁波大众及南京大众项目/河南天辰  BOT  项目，以及石油化工领域相关业务、民用项目加药设备销售与安装业务增长等。下游行业看，环保搬迁驱动钢铁工业水治理营收高增长、石化/汽车/民用领域稳健增长；考虑公司三费费率率略低于前次预期，小幅上调盈利预测，19-20  年EPS  1.44/1.91  元  （前次预计1.40/1.86  元），引入2021  EPS  为2.20  元。参考可比公司19  平均P/E22x，维持公司19  年29-33x  P/E，目标价41.76-47.52  元/股，维持“买入”。
        钢铁板块高增长表现亮眼，造纸板块颓靡预期之中
        分产品看，水处理系统运行管理/化学品销售与服务/加药设备销售与安装/风管清洗/水处理设备集营收同比+12%/+13%/+78%/-9%/+230%，毛利率分别同比-6.1/-1.6/+15.8/-0.04/-1.2pct；水处理系统运行管理业务毛利率降低系大众项目危废处置价提高。分下游行业看，石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域营收同比+14%/+11%/+114%/-18%/+9%，毛利率同比-4.6/-5.3/-10.4/-26.4/+8.3pct；各行业毛利率普遍下滑主要系材料成本和人工成本提高所致，钢铁系新增EPC  订单拖低板块毛利率，造纸业务大幅下滑系海南金海浆纸业水处理项目合同到期后未续签。
        运营稳增长，EPC  提弹性
        运营板块（水处理系统运行管理+化学品销售与服务）稳健增长（18  营收增速13%，营收占比65%/毛利润占比81%），下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域，客户以服务多年的大型国企为主，客户和项目资源优质且稳定，下游行业：环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC  项目拓展加速，18  年联合中标河钢3.7  亿EPC大单（公司承接约2.7  亿，占18  营收65%），且未来志在获取其运营订单。
        轻资产运营属性不改，在手现金充足
        公司轻资产运营属性不改，18  经营性现金流净额为-0.16  亿，同比减少0.73亿，主要系预付账款支出增加，如河钢乐亭  EPC  项目的工程及采购支出大幅增加，应收账款等增加所致（应收账款一年期占比  81%），预计随着EPC  工程订单落地，继续承接运营订单，现金流预期好转。公司资金充足（18  在手现金4.0  亿/闲置资金购买理财2.8  亿），18  资产负债率仅18%（未来外延存加杠杆空间）。
        维持目标价41.76-47.52  元/股，维持“买入”评级
        考虑公司三费费率率略低于前次预测，小幅上调盈利预测，19-20  年EPS1.44/1.91  元  （前次预计1.40/1.86  元），引入2021  EPS  为2.20  元。参考可比公司19  平均P/E  22x，公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出，维持公司19  年29-33x  P/E，维持目标价41.76-47.52  元/股，维持“买入”。
        风险提示：项目进度不及预期，毛利率下滑，公司1400  万（占18  净利润17%）投资私募基金由于对方管理违规可能出现重大损失，投资本金及收益可能无法兑付或按期兑付，公司正对资产损失作出合理评估，仍待跟踪。