华泰证券-万年青-000789-盈利新高，供需存压-190329

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        业绩符合预增区间，维持高分红
        2019  年3  月28  日晚公司发布2018  年年报，实现营业收入102  亿元，YoY+43.9%，实现归母净利润11.4  亿元，YoY+145.9%，位于业绩预告中值（130%~170%），但低于我们预期。同时公司公告每股派发现金红利0.8元（含税），合计分红4.9  亿元（含税），分红比例43%，对应当前分红收益率5.4%，并以资本公积金转增股本（10  转3）。我们对2019  年江西水泥供需格局持谨慎态度，预计公司19-21  年EPS  分别为1.97/2.08/2.14  元，YoY+6.0%/5.6%/3.3%，考虑当前估值接近合理估值，下调评级至“增持”。
        18  年量价齐升，盈利能力创新高
        18  年公司水泥及熟料实现收入76.6  亿元，YoY+41.6%，我们测算对应归母净利润10.7  亿元，YoY+150%。18  年公司销售水泥及熟料2745  万吨，YoY+4.6%，其中下半年销售1702  万吨，较上半年增长63.2%。我们测算18  年公司水泥及熟料吨均价279  元，同比增长73  元；吨毛利102  元，同比增长43  元；吨费用22  元，同比增长1  元；吨归母净利39  元，同比增长23  元，创历史新高。其中下半年吨均价278  元，吨毛利98  元，较上半年分别下滑4/11  元，我们判断系18Q4  阴雨天气多及成本上涨影响。
        混凝土、新型墙材业务实现高增长，充沛现金流带动资本结构改善
        18  年公司混凝土业务实现收入23.2  亿元，YoY+51%，毛利率19.5%，同比持平，销售混凝土574  万方，YoY+21.7%，公司公告称单方净利同比增长61.2%。18  年公司新型墙材业务实现收入1.6  亿元，YoY+56.7%，毛利率同比提升23.3pct  至25.6%，销售新型墙材5.56  亿标块，YoY+28.3%，公司公告称新型墙材业务已实现扭亏为盈，两项业务有望成为公司业绩新的增长点。18  年公司经营性现金流量净额25.2  亿元，YoY+58.5%，资产负债率同比下滑5.2pct  至39.4%，资本结构进一步改善。
        供需存压，对2019  年江西水泥市场持谨慎态度
        据数字水泥网，17  年以来江西省共计6  项产能置换项目，其中有4  项跨区域产能置换项目，新增产能主要来自浙江，预计为江西带来增量产能14950吨/天（折合年产能463  万吨），占江西18  年底总产能的7%。需求端，19年江西省固定资产投资规划增速较18  年规划值下调2pct  至9%，同时19年交通基建预计投资额也同比下滑6.7%至560  亿元，我们判断19  年江西水泥市场需求或存在一定压力。总的来说，我们对19  年江西水泥市场持谨慎态度，水泥产量及价格可能存在下滑风险。
        估值接近合理，下调评级至“增持”
        受江西水泥市场供需变化影响，我们下调公司19-20  年归母净利润至12.05/12.73  亿元（下调前14.85/16.11  亿元），并引入2021  年预测为13.14亿元。当前公司股价创历史新高，对应19  年7.5xPE，高于可比公司平均6.2xPE，但考虑公司稳健的分红水平，我们认可给予公司19  年8~9xPE，对应合理目标价15.76~17.73  元，下调评级至“增持”。
        风险提示：跨区产能置换风险、江西固定资产投资下滑超预期等。